（管理科学与工程专业论文）基于收益率分布分析的ipo承销商托市行为研究.pdf

颂士学何论文 摘要 新股的高初始收益率一直是i p o ( 首次公开发行) 研究领域的一个热点问题。2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代早期，学术界大都从发行价偏低( 9 0i p o 抑价发行) 来解释这 一异常现象，但是自从r u u d 提出承销商托市的观点后，学者们便开始从上市后的 首日价格过高方面展开研究。中国新股发行实行核准制以来承销商的风险增大， 而国内相关的证券法规没有对承销商托市行为的明确规定，加之中国股市大盘股 较少，使得承销商有可能而且有能力进行托市。而且投资者事先对托市行为有所 认知，可起到降低其投资风险的作用。 鉴于此，本文在总结借鉴国外研究成果的基础上，对中国证券市场上i p o 承 销商的托市行为进行深入探讨。首先，本文对承销商托市的具体行为、其与新股 折价发行的关系以及托市动机进行讨论，并综述国内外关于i p o 承销商托市的研 究，对研究方法进行理论上的阐述。其次，基于新股发行数据，本文引用收益率 分布检验法对中国证券市场上承销商的托市行为进行实证研究，首次在中国证券 市场上进行截取回归实证分析，提出利用截取回归敏感性分析确定承销商托市收 益率取值的新思路。接着利用p r o b i t 回归模型首次对这种方法在中国证券市场上 的适用性进行检验，并且验证新思路确定的中国新股发行市场承销商托市收益率 取值的t f 确性。最后，本文在对实证结果分析讨论的基础上，试图向监管当局以 及新股发行参与者提供对策建议。 研究结果表明，在中国证券市场上，承销商的托市周期较长，且托市力度极 大，但并无太多规律；2 0 0 2 年承销商的托市行为较有规律，托市周期约为2 5 个交 易只：承销商很有可能对上市首同收益率小于或等于0 3 3 4 的i p o 进行托市，在上 市后的其他交易日内承销商最有可能在o 4 1 7 5 的收益率处进行托市。 关键词：首次公开发行；承销商；托市：收益率分布；偏度；截取回归分析 基于收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 a b s t r a c t t h el l i g hi n i t i a lr a t eo fr e t u r no fn e wi s s u e si sa l w a y sah o ti s s u ei nt h e1 p of i e l d ， a l lt h er e s e a r c h e r st r i e dt oe x p l a i nt h i sa b n o r m a lp h e n o m e n o nu s i n gt h el o wo f f e rp r i c e ( t h a ti si p ou n d e r p r i c i n 9 1t h e o r yf r o m1 9 8 0 st ot h ee a r l yi nt h e1 9 9 0 s a f t e rr u u d h a s p o i n t e do u tu n d e r w r i t e r s s t a b i l i z a t i o n ，m a n ys c h o l a r sb e g a n t or e s e a r c hu s i n gt h et h e o r y o f h i 曲f i r s t d a ym a r k e tp r i c ea f t e rt h ep u b l i co f f e r 1 1 1 eq u a l i f i c a t i o na p p r o v a ls y s t e mo f s t o c ki s s u a n c ei nc h i n ab r i n g su n d e r w r i t e r sm o r ea n dm o r el e g a la n dm a r k e tr i s k ，a n d t h e r ei sn os p e c i f i cr e g u l a t i o no nu n d e r w r i t e r s s t a b i l i z a t i o ni nm l a t e ds e c u r i t yr u l e so f l a wi nc h i n a , w h i c hm a k e st h eb e h a v i o rp o s s i b l e i na d d i t i o n ，u n d e r w r i t e r sa r ec a p a b l e o fs u p p o r t i n gn e wi s s u e sb e c a u s eo f t h es m a l ls a l eo f c i r c u l a t i n ge q u i t yi nc h i n a ss t o c k m a r k e t f r o mp r a c t i c a la s p e c t ，i n v e s t o r s a c q u a i n t a n c eo fu n d e r w r i t e r s p r i c es u p p o r ti s a d v a n t a g e o u st ot h er e d u c t i o no f t h e i ri n v e s t m e n t r i s k a sam s d t ，t h ep a p e rc a r r y i e so nad e e pd i s c u s s i o no nu n d e r w r i t e r s p r i c es u p p o r t i nc h i n ab a s e do nt h es u m m a r i z a t i o na n dr e f e r e n c eo ff o r e i g nr e s e a r c hf i n d i n g s i nt h e f i r s t p l a c e ，t h i sp a p e rs i m p l y d e s c r i b e st h ec o n c r e t eb e h a v i o ra n dm o t i v e so f s t a b i l i z a t i o n ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nu n d e r p r i c i n ga n di t ，a l s om a k e sas t u d yo f u n d e r w r i t e r s s t a b i l i z a t i o no ni p 0i nt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e ta n d d e s c r i b e st h ed e t a i l e dt e s tm e t h o d so fs t a b i l i z a t i o n s e c o n d l y , b a s e do nt h ed a t ao f s e c u r i t ym a r k e to fc h i n a ，a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nu n d e r w r i t e r s s t a b i l i z a t i o nw i t ht h e r e f e r e n c eo ft h et e s tm e t h o db a s e do nt h es k e w e dd i s t r i b u t i o no ft h ei n i t i a lr e t u r n s f o l l o w i n gt h ep u b l i co f f e ri sc a r r i e d0 1 1 n ep a p e rp u r s u e st h ec e n s o r e dr e g r e s s i o n e m p i r i c a ls t u d yi nt h ed o m e s t i cm o c km a r k e tf o rt h ef i r s tt i m ea n dp r o p o s e san e w t h i n k i n go fa c q u i r i n gt h ev a l u eo f u n d e r w r i t e r s s t a b i l i z a t i o nr e t u r nt h r o u g ht h ec e n s o r e d r e g r e s s i o ns e n s i t i v i t ya n a l y s i s l a t e ro n ，u s i n gt h ep r o b i tr e g r e s s i o nm o d e l ，t h ew r i t e r t e s t st h ea p p l i c a b i l i t vo ft h er e s e a r c hm e t h o dr e f e r r e dt oi nt h es t o c km a r k e to fc h i n a a n dt h ev a l i d i t yo fs t a b i l i z a t i o nr e t u r nv a l u ef o rc h i n a su n d e n v r i t e r sa c q u i r e db yt h e u s eo f t h en e wt h i n k i n gf o rt h ef i r s tt i m e f i n a l l y , o nt h eb a s i so f a n a l y s i sa n dd i s c u s s i o n o ft h er e s u l to fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ew r i t e ra t t e m p t st oo f f e rs o m ec o u n t e r m e a s u r e s a n ds u g g e s t i o n st os u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sa n dn e ws t o c ki s s u ep a r t i c i p a n t s t h cp a p e rf i n d st h a tt h es t a b i l i z a t i o np e r i o df o rc h i n a su n d e r w r i t e r si sl o n g e r , a n d t h eb e h a v i o ri nc h i n ai si r r e g u l a r ；u n d e r w r i t e r s p r i c es u p p o r tw a sr e l a t i v er e g u l a ri n 2 0 0 2a n dt h es t a b i l i z a t i o np e r i o di nt h a ty e a ri sa b o u t2 5t r a d i n gd a y s ；i nt h es t o c k i i 硕七学位论文 m a r k e to fc h i n a ，u n d e r w r i t e r si sm o s tl i k e l yt os u p p o r tn e w l yi s s u e ds t o c kw h o s ei n i t i a l r e t u r no nt h ef i r s tt r a d i n gd a ya f t e rt h ep u b l i co f f e ri sb e l o wo re q u a lt oo 3 3 4 a n dt h e s t a b i l i z a t i o nr e t u mi sh i g h e ro no t h e rt r a d i n gd a y s ，t h a ti sa r o u n do 417 5 k e yw o r d s ：i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ；u n d e r w r i t e r ；s t a b i l i z a t i o n ；r e t u r nd i s t r i b u t i o n ； s k e w n e s s ；c e n s o r e dr e g r e s s i o na n a l y s i s i l l 基于收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 插图索引 图1 1 论文研究构架图6 图4 1 总体样本收益率偏度分布”2 5 图4 22 0 0 1 年子样本收益率偏度分布”2 9 图4 32 0 0 2 年子样本收益率偏度分布”3 0 图4 42 0 0 3 年子样本收益率偏度分布一3 0 图4 52 0 0 4 年子样本收益率偏度分布”3 0 图4 62 0 0 1 0 3 2 0 0 2 叭子样本收益率偏度分布3 l 图4 72 0 0 2 0 2 2 0 0 4 0 3 子样本收益率偏度分布3 l 图4 82 0 0 4 0 4 2 0 0 4 0 9 子样本收益率偏度分布3 2 图4 92 0 0 2 年子样本上市首日收益率分布直方图3 4 图4 1 02 0 0 2 年子样本上市后1 周累积收益率分布直方图3 5 图4 1 l2 0 0 2 年子样本上市后2 周累积收益率分布直方图- 3 5 图4 1 22 0 0 2 年子样本上市后3 周累积收益率分布直方图3 6 图4 1 32 0 0 2 年子样本上市后4 周累积收益率分布直方图3 6 图4 1 42 0 0 2 年子样本上市后5 周累积收益率分布直方图3 7 图4 1 52 0 0 2 年子样本上市后6 周累积收益率分布直方图3 8 图4 1 6 2 0 0 2 年子样本上市后7 周累积收益率分布直方图3 8 图4 1 72 0 0 2 年子样本上市后8 周累积收益率分布直方图3 9 硕士学位论文 附表索引 表4 1 总体样本按年份划分各子样本的构成一2 2 表4 2 总体样本按大盘走势划分各子样本的构成”2 3 表4 3 总体样本上市后短期收益率分布偏度“2 4 表4 42 0 0 1 年子样本上市后短期收益率分布偏度”2 6 表4 52 0 0 2 年子样本上市后短期收益率分布偏度”2 6 表4 62 0 0 3 年子样本上市后短期收益率分布偏度2 7 表4 72 0 0 4 年子样本上市后短期收益率分布偏度“2 7 表4 82 0 0 1 0 3 2 0 0 2 0 1 子样本上市后短期收益率分布偏度2 8 表4 92 0 0 2 0 2 - 2 0 0 4 0 3 子样本上市后短期收益率分布偏度2 8 表4 1 02 0 0 4 0 4 2 0 0 4 0 9 子样本上市后短期收益率分布偏度2 9 表4 1 12 0 0 2 年子样本上市4 0 个交易日内的周累积收益率3 2 表4 1 2 假定托市收益率与预处理后数值对应表3 9 表4 1 3 假定托市收益率所对应的截取回归均值4 0 表4 1 4 各截取回归均值9 9 5 置信区间上限4 l 表4 1 5 各截取回归均值9 9 5 置信区间下限4 2 表4 1 62 0 0 2 年子样本检验变量描叙性统计4 3 表4 1 72 0 0 2 年子样本主承销商基本情况表4 4 表4 1 82 0 0 2 年子样本以托市行为模式为分类依据的p r o b i t 回归分析结果4 5 表4 1 92 0 0 2 年子样本以托市收益率为分类依据的p r o b i t 回归分析结果4 6 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承 旦。 作者签名：倭弗曲日期：辨年7 月咖日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：席蓦幽作者签名：【枣叩卿 新签名：未可 日期：庐厂年9 月如日 日期：，犹年q 月跏日 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 中国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1 9 9 0 年中国 证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的 企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和 严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。它是计划经济向市场经济转换、 过渡时期的产物。实施这一制度，对中国证券市场的平稳、顺利发展起了一定的 作用。 然而，随着证券市场的发展，这种带有浓厚行政色彩的发行制度越来越不适 应市场化发展的要求。首先，上市额度加剧了各级监管审批部门权利寻租现象的 形成。其次，大量资产质量不好、盈利前景不佳的企业通过种种途径获得上市资 格，这些企业由于并不具备良好的盈利能力一落千丈。再次，减少了发行人和承 销商的自主权，制约了中介机构的发育。承销商将大量的精力花费在打通各级政 府机关或“额度内企业”的关系上，而非放在提高其自身的专业水平和公司整体 实力上【l 】。 随着中国加入w t o ，证券市场的进一步对外开放，股票发行制度的变革已经 是箭在弦上，核准制在此时应运而生。2 0 0 1 年3 月1 6 日，中国证券监督管理委员 会f 简称“中国证监会”) 发布了关于发布( 中国证监会股票发行核准程序) 通知， 标志着中国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。2 0 0 1 年3 月1 7 日，中国股 票发行核准制正式启动。这是中国股票发行监管制度的一项重大改革，是促进中 国证券市场进一步规范发展的一项重要举措。 股票发行核准制的推行，给证券市场带来一系列深亥i 变化，其影响主要表现 在以下几个方面： ( 1 ) 促进了证监会职能的转变，切实增强了其监管责任。监管部门不再介入应 由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务。其主要职能转向了制定标准和规 则，促进法规和政策体系的完善，并以此维护一个公平、透明、高效、有序的市 场；在发行方面，监管部门则从直接行政性审批转换为合规性审查，监督发行人 提高信息披露质量，在更高层次上实现对市场的监管。 ( 2 ) 市场波动趋于稳定。发行价放开后，一、二级市场通过风险、收益的均衡 建立起一种反馈自稳定机制。当二级市场行情火爆时，股票容易出售并卖出高价， 基于收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 于是大量股票的发行对行情起到明显抑制作用；相反当市场低迷时，发行人往往 不愿意发行股票，有利于投资者进场投资【2 j 。 ( 3 ) 有助于提高发行企业的行业代表性、业绩成长性和质量真实性，充分发挥 了证券市场优化资源配置的功能。因为在核准制下，企业发行股票并上市必须进 行充分的信息披露；承销商必须进行尽职尽责调查；证券监管部门对证券市场的 管理也由原来的规模管理变为质量管理。这都有利于从源头上严把上市公司的质 量关，使上市公司的整体质量得以有效保证【3 】。 ( 4 ) 核准制下的企业发行审核程序更为规范和透明。 此外，在核准制下，券商承销业务的风险和责任增大，对承销商提出了更高 的要求。 首先，承销商等中介机构的角色得以归位，承销商的责任更为重大。在审批 制下，上市企业由政府挑选，企业是否能上市由证监会负责实质审查和把关，承 销商等中介机构只进行初步的合规性审查和技术上的指导。因此可以说在审批制 下，地方政府和证监会实际上对上市公司的质量好坏进行了保证。而核准制将遴 选、审查和推荐企业的权力交给了承销商，使承销商成为了名副其实的公司发行 上市的“第一道把门人”。承销商不仅承担了企业上市前的改制和辅导的责任以及 企业的股票发行过程的承销责任，而且还承担了企业上市后的持续保荐责任。责、 权、利的统一有利于培育承销商的市场意识，规范承销商的市场行为【1 1 。 第二，市场化的发行制度和发行方式使券商的承销风险加大。首先，在核准 制下承销商会面临项目风险。在审批制下，企业上市很大程度取决于能否争取到 上市额度。只要企业拿到额度，上市是迟早的问题，承销商只要公关拉到项目， 就可以放心对企业进行改制辅导、准备上市材料。而核准制下是承销商自己找企 业，承销商只有通过审慎的尽职调查和专业的判断来控制风险。一旦推荐的企业 不符合国家的产业政策，或由于在辅导、推荐期间，企业经营环境的变化，使现 在看起来符合上市标准的企业，进入最后核准阶段又不符合上市标准，这些都将 使承销商承担巨大的经济成本。另外，在核准制下，承销的证券公司是以自己的 信誉向投资者推介上市公司的股票，对违法违规行为还要负连带法律责任，甚至 被吊销承销资格。其次，在核准制下，即使券商推荐的股票获准发行，券商还会 面临发行风险。在过去审批制下，受发行额度及定价发行市盈率的限制，股票的 定价往往低于其真实的价值，股票一级市场一直处于供不应求的状态；再加上二 级市场的规模较小，资金推动造成二级市场股价高于一级市场的发行价，承销商 在包销过程中基本上没有风险。而在核准制下，股票的发行价格、发行方式、发 行时机由发行人和主承销商协商决定，并且发行价的市盈率限制已经放开。这种 市场化的发行方式使企业在发行股票时会要求承销商提高发行价格；或是由于承 销商素质不够，不能用合适的定价方式制定出合理的发行价格，从而使证券定价 2 硕士学何论文 过高或者其他条件设置不当，投资者在发售过程中拒绝认购将造成发行失败。即 使侥幸发行成功，如在二级市场上的交易价很快跌破发行价，也将使承销商的声 誉受损。事实上，从b 股公司增发a 股后a 股市场的表现来看，跌破发行价是很平 常的事，因此一级市场的承销风险大大增加1 4 j 。 第三，正是由于券商承销风险的增大，因此核准制对主承销商的自身素质和 业务水平提出了更高的要求。首先，主承销商推荐什么样的企业到证券市场上融 资关系到股票能否顺利发行。主承销商在承销发行任务时，不但要把握国家的宏 观经济政策，而且要把握企业的基本面，才能保证承销任务的完成。其次，发行 方式的多样化和发行定价市场机制引进，要求主承销商提高自身素质，以使用最 合适的方式和最合理的价格完成股票的发行【2 】。而且为达到控制风险的目的，对发 行业务全过程的监管成为承销商内部管理和内部控制的必然要求。这就要求承销 商建立一套合理有效的业务运作及监管的程序和制度。其目标是有效实现效率与 控制风险的统一p j 。 正是由于在中国新股发行实行核准制后承销商的风险增大，因此承销商为了 使其承销的新股在上市后不跌破发行价，保持其声誉，很有可能在上市后不久以 普通交易者的身份进入二级市场，试图抬高股价【6 】。而且中国相关的证券法规虽然 都禁止股价操纵行为，但都没有涉及到对承销商托市行为的明确规定，这给了承 销商进行托市的较大空间 7 1 。况且中国股市大盘股较少，这使得承销商有能力进行 托市 6 】。 在国内，之前大部分学者仅仅从折价发行角度来研究中国的新股高初始收益 率现象。但之后黄鑫和沈艺峰的研究表明中国的新股高初始收益率现象是由折 价发行和承销商托市的共同作用引起的。除黄鑫和沈艺峰之外，在中国也仅有 徐文燕和武康平做过承销商托市方面的研究，且均选用核准制实施之前的新股样 本进行研究【6 ，7 1 。沪深股市成立才近1 5 年，中国体制的特殊性也造成了沪深股市具 有不同于其他国家股市的特殊之处，在这种情况下其他国家的研究结果显然不能 照搬于沪深股市。本文研究中国新股发行实施核准制以来承销商的托市行为，该 研究可为其他学者研究中国的新股高初始收益率现象提供基础。 从现实角度而言，承销商托市对投资者来说，虽可算是承销商所做的一种降 低其认购风险的保证行为。但由于承销商的托市行为无法直接由市场观察得知， 也造成了此种保障行为对投资者效用的大打折扣f 8 】。 因此，本文尝试以核准制实施以来的新上市股票为研究对象，利用r u u d 所提 出的方法，通过分析新股样本上市后的短期收益率分布来研究承销商的托市行为； 并进一步讨论承销商的特性与其从事托市行为问的关系，希望投资者借由了解两 者间的关系，在投资之前能先对所投资i p o 的承销商可能从事的托市行为有所认 知，以作为其投资策略的参考依据，真正达到降低投资风险的目的。 基于收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 1 2i p o 抑价与承销商托市 中国的证券市场在短短的1 0 年内经历了高速的发展，每年都有大量的新上市 公司进入资本市场，上市公司及股民遍及中国大陆所有的省、自治区和直辖市， 甚至吸引了为数不少的境外投资者，“股票”这一经济范畴已经深深地渗透到社会 经济生活的方方面面。 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p o ) ，是指公司的普通股票第一次 向公众公开发行，并随即在证券交易所挂牌交易。 成功的i p o 对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具 有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。发行人和投 资银行在i p o 市场上通过全力合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、 上市时间及上市后的价格定位等问题。 然而，一旦i p o 进入二级市场，其价格和走势表现引起了广大金融学家的广 泛关注，产生了一系列问题，并形成了一个i p o 研究领域。该领域包括了3 大热 点：i p o 议价u n d e r p r i c i n g ) 、长期弱势( u n d e r p e r f o r m i n g ) 、热市场问题( h o ti s s u e m a r k e t ) 。 所谓i p o 抑价，是指新股发行的一级市场价格低于流通的二级市场价格，特 别是上市首日的交易价格大幅上扬，因此i p o 抑价也被称为新股的高初始收益率 现象f 9 】。 众多学者分别从不同角度解释这一异常现象。理论上而言，较高的初始收益 率是由两个原因引起的：或者是因为发行价偏低( 也即i p o 折价发行) ；或者是因为 上市后的首日价格过高。因为学者们大多相信股票二级市场是有效的，市场对股 票的定价是合理的，所以在2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代早期，他们的研究注意力主 要集中于发行定价偏低的问题上1 7 1 对这一问题的理论解释主要为信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 假说，其根 据市场参与主体的不同可分为以下4 类：( 1 ) r o c k 的基于投资者群体内部信息不对 称的“赢家诅咒”( w i n n e r sc u r s e ) 假说f i o 。( 2 ) b a r o n 的基于发行公司和承销商之间 信息不对称的假说】。( 3 ) b e n v e n i s t e 和s p i n d t 以及b e n v e n i s t e ，b u s a b a 和w i l h e l m 的基于承销商和投资者之间信息不对称的“信息成本”假说1 2 ，” 。( 4 ) a l l e n ， f a u l h a b e r 和n a n d a ，w e l c h 以及o r i n b l a r t 和h w a n g 的基于发行公司和投资者之间 信息不对称的“信号”( s i g n a l i n g ) 暇说1 1 4 46 】。其它理论解释主要有：投机一泡沫 ( s p e c u l a t i v eb u b b l e s ) 假说、流行效应( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 假说、行业差异假说、整 体均衡假说、政府责任假说和i b b o t s o n 及t m i c 提出的诉讼回避( l a w s u i t a v o i d a n c e ) 假说1 9 ，l7 _ i s 。 硕士学位论文 众多学者的研究表明：新股发行的市场化程度( 包括发行体制、定价方式等) 是影响新股初始收益率的个重要因素。从理论上而言，新股发行的市场化程度 越高，新股的抑价幅度应该越低。 目前世界上的i p o 发行体制可以划分为三种：注册制、审批制和核准制。 审批制的基本特征是，证券监管机构不仅对申请人的申请文件进行形式审查， 还进行包括企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间等全面的审查【1 9 】。 注册制的主要特征是发行申请人将法律规定的文件报送证券监管机构后，经 过法定期间自动生效，申请人即可发行证券；监管机构一般不对文件内容进行实 质性审查，只审查在形式上是否符合法律的规定 1 9 i 。 核准制是介于审批制和注册制之间的中间形式。它一方面取消了政府推荐的 指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到发行上市的条 件：另一方面证券监管机构同时对发行上市的合规性和适销性条件进行实质性审 查，并有权否定发行上市的申请 2 0 1 。 根据新股定价的原则及世界各国和中国新股定价的经验，核准制下新股定价 可选择议价法和竞价法两种方式。 议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商 在议定发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低德常用平均市盈率等指标 来衡量) 、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场 对新股的需求状况等因素。一般有两种方式： f 1 ) 固定价格方式。即由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价 格，然后根据这个价格进行公开发售。 ( 2 ) 市场询价方式。这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销方式 时，一般采用市场询价方式。这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第 一，根据新股的价值( 一般用现金流量贴现等方法确定) 、股票发行时的大盘走势、 流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第 二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票；并 向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量；通过对反馈回来的投 资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正；最 后确定新股发行价格。 竟价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价 格。在具体实施过程中，又有下面3 种形式： ( 1 ) 网上竟价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行 价格。 ( 2 ) 机构投资者( 法人) 竞价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网 发行相结合的方式，通过法人投资者竟价来确定股票发行价格。 基于收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 f 3 ) 券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的 计划、发行条件和对新股承销的要求；各股票承销商根据自己的情况拟定各自的 标书，以投标方式相互竞争股票承销业务。中标标书中的价格就是股票发行价格 2 t l 。 从世界各国新股定价的经验看，议价方式是占主导地位的i p o 定价方式。对 于议价方式的两种具体方式，从定价过程的比较看，市场询价方式确定的发行价 格以收集到的市场需求信息为基础，而固定价格方式则是在得到这些信息之前就 已经确定了发行价格：从定价的准确性比较，市场询价方式比固定价格方式定价 更加准确；从定价的灵活性比较，市场询价方式比固定价格方式更有利于股票的 发行。因此，市场询价方式定价能更好地反映市场对新股的需求和上市公司的筹 资要求，定价相对准确、合理i l 刿。 中国实行核准制后，大部分新股的发行采用固定价格方式。2 0 0 4 年1 2 月7 目， 中国证监会推出了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，该通 知自2 0 0 5 年1 月1 日起施行。该通知提出在中国新股发行市场试行市场询价的新 股定价方式。 但是，自从r u u d 提出承销商托市( s t a b i l i z a t i o n o rp r i c cs u p p o r t ) 的观点后，学者 们便开始从上市后的首日价格过高方面研究新股高初始收益率问题，承销商在i p o 上市后所扮演的角色才开始受到关注，因此相关的研究大量涌现 2 2 1 。 所谓承销商托市，是指承销商为防止新股上市后不久股价下跌，以普通交易 者身份亲自进入二级市场交易并有意抬高价格的行为 6 1 。 对于承销商托市与新股折价发行之间的关系，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ，b a r r y , m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ，c h o w d h r y 和n a n d a 以及b e n v e n i s t e ，b u s a b a 和w i l h e l m 均认为承销商托市是新股折价发行的替代方式。 m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s 实证了折价和托市行为的替代关系 2 3 1 。 b a r r y , m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s 认为用承销商托市的方式来防止投资者的毁约 行为只是相对于规模小、风险大的股票；当再卖投资毁约股票的成本很大时，用 折价发行的方式来防止投资者的毁约行为比用托市方式更能减小成本阱】。 c h o w d h r y 和n a n d a 认为托市是作为折价的替代方式来满足“不知情投资者” ( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 参与一级市场申购的参与激情，且比折价更有效率。因为知 情投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 能了解公司的真正价值，不会参与需要托市的股票发 行。他们还指出在新股发行的旺季( h o ti s s u e ) ，提供一定准备损失额度( 1 0 s sc a p a c i t y ) 的成本更大，故承销商在二级市场上托市的力度更小，但折价的程度更大【2 “。 b e n v e n i s t e ，b u s a b a 和w i l h e l m 认为折价发行和承销商托市同时存在，并且是 使新股上市取得正收益率的机制中此消彼涨的两个因素( b l i n d i n gm e c h a n i s m ) ”。 此外，黄鑫和沈艺峰发现在中国市场上折价的新股同时受到承销商的托市， 6 硕士学位论文 在折价和托市这两种战略间，承销商更偏好于托市7 1 。 1 3 论文研究内容与行文结构 本文总结借鉴国内外口。承销商托市的研究成果，引进收益率分布检验法， 通过实证对中国i p o 市场承销商的托市行为进行研究，包括托市行为的存在性、 托市行为模式、已经折价的股票是否还需托市、承销商的托市收益等方面的研究， 并且进行实证研究结果分析，探究原因，最后分析影响i p o 承销商托市行为的因 素，对此种方法在中国股票市场上的适用性进行检验，得出相关结论及建议。 本文的总体研究构架如图1 1 所示。 研究动机及目的 理论基础及文献综述 i 方法研究及模型构建 j 基本统计分析截取回归模型 ij r 收益率分布检验法 l 。 实证研究结果分析 i p o 承销商托市行为影响因素分析 结论及后续研究建议 图1 1 论文研究构架图 7 基于收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 第2 章i p o 承销商托市研究的理论基础 2 1 承销商托市行为的内涵 2 1 1 承销商托市的具体行为 具体而言，承销商的托市行为主要包括纯托市行为( p u r es t a b i l i z a t i o n ) 、惩罚性 价格支持( p e n a l t yb i d s ) 和后市回幸l ( a f t e r m a r k e ts h o r tc o v e r i n g ) 3 种形式。 纯托市行为指在新股分配完成之前，承销商通过叫出一个较为稳定的买价直 接参与到二级市场购买股票的行为。在西方较为成熟的证券市场该价格不可超过 发行价。 惩罚性价格支持指当向某一承销团成员购买了股票的投资者在二级市场上立 即抛出股票的时候，主承销商有权对此承销团成员进行惩罚，扣除该成员的部分 销售返j 丕( s e l l i n gc o n c e s s i o n ) 的行为。 承销商还可以通过超额配售选择权( o v e r a l l o t m e n to p t i o n ) 进行托市。其按同一 发行价格超额发售不超过包销数额1 5 的股份【光脚鞋期权f n a k e as h o eo p t i o n ) 可 超过1 5 】。在股票上市之日起3 0 日内，承销商有权根据市场情况选择从二级市场 购买发行人股票，或者要求发行人增发股票( 光脚鞋期权也不可超过1 5 ) ，分配给 对此超额发售部分提出认购申请的投资者。其中承销商从二级市场购买发行人股 票的行为称为后市回补瞄，2 7 1 。 2 1 2 承销商托市的动机 对于承销商托市的动机，t m i c ，c a r t e r 和d a r k ! c a r t e r 和m a n a s t e r ，b a r r y , m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ，b l o o m e n t h a l 以及s c h u l t z 和z f l m a n 均认为托市有利于承销 商。 t i n i c 认为承销商托市可使合理负债( 1 e g a ll i a b i l i t y ) 最j 、化 。 c a r t e r 和d a r k 以及c a r t e r 弄f l m a n a s t e r 认为托市有利于提高承销商的声誉，并能建 立固定、良好的客户关系 2 8 , 2 9 。 b a r r y , m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ，b l o o m e n t h a l 及p a u l 和z a n l a n 认为承销商托市是 为防止投资者的毁约行为，s c h u l t z 和z a m a n 认为托市的第二个原因是提高承销商声 誉【2 4 ，3 0 ，3 1 1 。 s m i t h ，b e n v e n i s t e ，b u s a b a 和w i l h e l m ，c h o w d h r y 和n a n d a 以及a g g a r w a l 贝1 从投 资者的角度考虑承销商的托市动机。 资者的角度考虑承销商的托市动机。 基丁- 收益率分布分析的i p o 承销商托市行为研究 第2 章i p o 承销商托市研究的理论基础 2 1 承销商托市行为的内涵 2 1 1 承销商托市的具体行为 具体而言，承销商的托市行为主要包括纯托市行为( p u r es t a b i l i z a t i o n ) 、惩罚性 价格支持( r 蒯t yb i d s ) 和后市回补咖 i e 咖a d 泓s h o r tc o v e r i n g ) 3 种形式。 纯托市行为指在新股分配完成之前，承销商通过叫出一个较为稳定的买价直 接参与到二级市场购买股票的行为。在西方较为成熟的证券市场该价格不可超过 发行价。 惩罚性价格支持指当向某一承销团成员购买了股票的投资者在二级市场上立 即抛出股票的时候，主承销商有权对此承销团成员进行惩罚，扣除该成员的部分 销售返还( s e l l i n gc o n c e s s i o n ) 的行为。 承销商还可以通过超额配售选择权( o v e r a l l o m a e n to p d o n ) 进行托市。其按同一 发行价格超额发售不超过包销数额1 5 的股份光脚鞋期权( n a k e ds h o eo p t i o n ) 可 超过15 1 。在股票上市之日起3 0 日内，承销商有权根据市场情况选择从二级市场 购买发行人股票，或者要求发行人增发股票( 光脚鞋期权也不