财务估价模型的比较分析与现实应用(DOC 41页)

财务估价模型的比较分析与现实应用内 容 提 要财务估价理论是整个理财学体系中的核心理论，而对企业价值的评估又是财务估价理论的核心。合理的对企业进行估价，不仅是确定企业价值、实现企业理财目标的基础，而且对于企业理财人员的财务规划活动，投资者的投资决策以及证券分析师寻找投资机会，信用分析师了解贷款风险等都具有十分重要的现实意义。财务估价理论经过近半个世纪的发展已经基本形成较为系统的三大体系比率估价法、贴现法和期权法。这三种方法各有利弊，各有其不同的适用范围。本文首先对三种方法下的各种模型加以简单的介绍与解释，接着对各种模型进行两两比较，通过比较使各个模型的优点缺点更加鲜明的展现出来，对于各自的应用领域也一目了然。其中本文着重对比率估价法和现金流估价法做了更为细致、详尽的对比分析，全面的展现了现金流贴现法相对于其它估价法的优势所在，同时也解释了本文为什么采用现金流贴现模型作为国有股估价的主要方法。随着全球经济的迅猛发展，市场竞争的日益激烈，企业的可持续性发展和风险逐渐成为投资者和企业管理者所关心的核心问题，因此能够涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者努力实现的目标。正是由于现金流贴现模型体现了风险因素对企业价值的影响并且克服了利润指标的缺陷，采用能够体现企业价值增长动因的指标现金流，真正体现了企业未来增长机会的价值，反映了企业真正的价值增加，故本文将现金流贴现模型作为国有股减持中对国有股定价的决策模型。现金流贴现模型反映了国有股的内在价值，将此价值作为国有股减持定价中的理论价格，能够解决国有股减持与流通中对国有股难以定价的问题，有利于对国有资产保值增值的监督和管理。本文第一部分先对各种经典的财务估价模型加以简单介绍。包括对模型本身的介绍以及公式的解释。第二部分是对各种估价模型的利弊分析。包括不同估价体系之间的对比分析以及同体系下的各种模型之间两两比较分析，突出体现了现金流贴现模型在企业价值评估方面的显著优势。最后第三部分分析了各种估价模型在国有股定价中的运用，以及运用现金流贴现模型确定国有股权价值的合理性，并通过样本分析展现国有股的实际转让价格脱离其内在价值的程度。关键词：财务估价 估价模型 价值评估 国有股定价 现金流贴现模型ABSTRACTThe theory of financial evaluation is the core theory of the chrematistics, and the evaluation of the corporation is the core of the theory of financial evaluation. The proper evaluation of the corporation is not only the base of realizing the financing aim, but also important for the corporation managers to program the financial activity, for the outside investors to make decisions of investing, for the stock analysts to seek the chance of investing, and for the credit analysts to evaluate the risk of the loan provided by the bank.Under the financial economic situation, with the increasing number of the investors, the activities of the stock-market corporations in operating and financing are represented on the price of stock. The theory of corporation evaluation has come into an wider field, the financing managers can know the real economic value of the corporations and make scientific decisions in investing and financing by evaluation. The investors and the financial analysts can find the inter value of the stocks in order to decide whether the stock was worth of invest, and also to provide the valuable information. So the financial evaluation has turned into an necessary work in financing activities. But now in our country, the development of theory and the activities in evaluation have dropped far behind the developed country. This article made comparison and analysis between the several models of financial evaluation, in purpose of applying those evaluation models to the economic activities more scientifically.In the first part of the article, a simple presentation of all the evaluation models was given. The second part is the comparison and analysis of the advantages and disadvantages. In the last part, the article analyzes the application of different evaluation models in the pricing of state-owned stock and the rationality of evaluating the state-owned stock by the free-cash-flow-counted model. Then it also exhibits the difference between the price of sold and the internal value by the data from stock market.Key Words: Financing, Evaluation, Evaluation-Model, Free-Cash-Flow 目 录前 言1第一部分 各种财务估价模型的综述1一、比率估价法11、市盈率模型（P/E）12、市净率模型（P/B）1二、贴现法21、股利贴现模型（DPS）22、股权自由现金流贴现模型（FCFE）23、公司自由现金流贴现模型（FCFF）24、经济利润贴现模型（EBO）3三、期权估价法4第二部分 对各种估价模型的评价与比较分析6一、对比率估价法的评价6二、对各种现金流贴现模型的评价与比较分析71、股利贴现模型与FCFE贴现模型的比较72、FCFE贴现模型与FCFF贴现模型的比较83、三种贴现模型的选择取决于企业价值的定义9三、对经济利润贴现模型的评价10四、对期权定价模型的评价12五、对比率估价法与现金流贴现模型的比较分析121、对比率估价法的弊端分析132、对现金流贴现模型的弊端分析133、比率估价法与现金流贴现模型的比较14第三部分 财务估价模型的现实运用16一、企业价值评估的意义16二、国有股定价方式的比较分析17三、现金流贴现模型对国有股股权估价的结果与实际转让价格的比较28参考资料31后 记33前 言在经济金融化形势下，随着投资者数量的日益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。企业价值评估已经走入了一个更为广阔的领域，企业理财人员通过企业价值评估，可以了解企业真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资决策；而投资者和财务分析师也可以独立于市场价格，对某证券的内在价值做出评估，然后对比市场价格与评估价格，以发现被市场高估或者低估的证券，确定其是否具有投资价值，从而做出理性的投资或提供有价值的信息。因此，财务估价已经成为企业理财不可或缺的一项重要工作。价值评估理论在西方发达国家的证券市场已经经历了几百年的历史，他们对价值评估理论的研究已很完善，理论已经成型并广泛的应用于实践之中。但目前我国理论界对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段，在财务估价理论和实践方面都远远滞后于西方国家，亟待发展与进一步的应用。在确定目标企业的价值时，我国实务界通常采用市盈率法。与西方发达国家的发展状况相比，我国的企业价值评估无论在理论还是实务方面，发展的都还很不够，不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，从而在客观上提出了完善财务估价领域的迫切要求。本文旨在将财务估价模型运用到国有股权的定价中，通过分析国有股定价各种方式的利弊，得出现金流贴现模型现实运用的可能性与合理性，从而为国有资产保值增值的管理以及完善股份制改造过程中的资产评估提供更加有效的方法。第一部分 各种财务估价模型的综述 价值评估是财务学中沿用已久的一种方法。该方法的思想源于资本预算的现值方法以及默顿米勒（Merton Miller）教授和佛朗哥莫迪格莱尼（Franco Modigliani）教授提出的价值评估方法。他们在1961年的商业杂志（Journal of Business）上发表了一篇题为“红利政策、增长和股票的价值评估”（Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares）的文章，提出了这个方法。后来由ALCAR的创始人之一阿尔佛雷德拉帕波特（Alfred Rappaport）教授和思腾思特公司的乔尔思特恩（Joel Stern）最先把米勒-莫迪格莱尼企业价值评估公式付诸实际应用。本部分将对各种传统的财务估价模型如市盈率法、现金流贴现法等以及现代财务估价模型如由Edwards-Bell-Ohlson 和Feltham建立的经济利润贴现模型（EBO模型）以及体现不确定性的期权定价法做简单、系统的介绍。 一、比率估价法比率估价法是通过使用市盈率（P/E）和市净率（P/B）两个财务指标，分别乘以被估价企业的收益和净资产，从而得到被估企业市价的一种方法。1、市盈率模型（P/E）市盈率法也称收益法，它是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法。其表达式为：目标企业的价值=目标企业的收益市盈率。中国证券市场新股定价一直沿用市盈率定价的方法，投资者和财务分析师也普遍使用市盈率作为评估股票投资价值的指标。2、市净率模型（P/B）市净率法是根据目标企业的净资产和市净率来确定其价值的方法。其表达式为：目标企业的价值=目标企业的净资产市净率。一般认为，公司的清算价值应不低于净资产的账面价值，所以市净率法常常被用于评估股票的安全投资边界。另外，我们还可以选择价格与销售额比或价格与自由现金流比等作为评价基础，这些比率都可以看作是市盈率模型的变形，都可以按照分析市盈率的方法进行分析。很多人认为会计利润的计算中存在着严重的人为因素，因而更倾向于使用现金流指标，故价格与自由现金流量比将会得到更大范围的应用。二、贴现法贴现法是把未来一段时间内被评估企业一系列现金流量或会计收益，利用设定贴现率进行贴现来确定企业价值的一种方法。贴现法依据被贴现对象是现金流量还是会计收益又分为现金流贴现模型和会计收益贴现模型。股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型均属于现金流贴现法；而经济利润贴现模型则属于会计收益贴现法。下面分别对此四种贴现模型做以简单的介绍。1、股利贴现模型（DPS）股利贴现模型假设股利是投资者所获得的唯一现金流。此模型的一般形式为：每股价值（P）=2、股权自由现金流贴现模型（FCFE）股权自由现金流（free cash flow to equity ，FCFE）是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出和增量营运资本支出）所剩下的那部分现金流。FCFE=净利润+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-偿还债务本金-优先股股息FCFE模型的一般形式为：=+=3、公司自由现金流贴现模型（FCFF）公司自由现金流（free cash flow to firm，FCFF） 是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，公司自由现金流就是这些权利要求者的现金流总和。FCFF=股权现金流+债权现金流+优先股现金流=（息税前利润-利息） （1-T）+折旧-资本支出-追加营运资本+发行新债-本金偿还-优先股息+利息（1-T）+本金偿还-发行新债+优先股股息FCFF=（息税前利润）（1-T）+折旧-资本支出-追加营运资本FCFF模型的一般形式为：=+其中=4、经济利润贴现模型（EBO）以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上未来每年创造的超额收益的现值，即：企业价值=投资资本+预计创造超额收益的现值企业未来每年创造的超额收益，实质上反映了企业未来的非正常收益或超额利润。在经济学中通常将这种超额收益定义为经济利润，也就是后来人们在以价值为基础的管理中定义的经济附加值（EVA）。以经济利润为基础的价值评估通常包括以下几个步骤：（1）经济利润的预测经济利润实质上是一种超额利润，根据其内涵，经济利润可用下式计算：经济利润息前税后利润资本费用投资资本（投资资本回报率加权平均资本成本）以上计算是站在企业角度，从息前税后利润出发，考虑全投资资本后所计算出的经济利润。如果站在企业所有者的角度考虑，则是从税后利润出发，经济利润是归属企业所有者的，可用下式计算：经济利润税后利润股权资本费用所有者权益（净资产收益率股权资本成本）（2）经济利润的贴现经济利润现值=（3）投资资本的确定企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本。由于投资资本于预测期初发生，因此，投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接计算。（4）公司价值的确定在上述三个步骤的基础上，运用下式可确定企业价值：企业价值=投资资本+预测期经济利润现值+预测期后连续经济利润现值三、期权估价法20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给企业价值评估提供了一种新的思路。期权理论研究表明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的超出基本内在价值的价值。资产市价与执行价格决定期权内在价值，而期权时间价值的决定因素主要有：标的资产价格变动的风险和距到期日的剩余时间。1973年，布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。它包括如下三个等式：C=SN（）-EN（）=-期权估价模型可以用于特殊情况下的估价，如：将股权视为期权而对公司所进行的估价（尤其是某些处于困境中的公司）；对自然资源公司的估价以及对商品专利权的估价。处于困境中的公司甚至濒临破产的公司，虽然其公司价值已跌落至债务面值之下，并得不到未来现金流量的任何预期，但并不意味着其股权资本一文不值。事实上，在债券到期之前，只要股票价格有可能升高至债券面值之上，股票就具有一定的价值。对自然资源投资的公司，由于公司在自然资源价格下降时有权搁置投资项目，不进行开发，而当价格上涨时再完全开采，所以用传统的现金流贴现方法对其估价就不一定合适，而用期权方法就可以较好的评估这类灵活选择权的价值。现金流贴现法的一个限制就是它不适用于评估近期不产生现金流的资产价值。但如果公司拥有某项有价值的资产如专利权，虽然其目前对现金流未产生影响，但预期未来能产生显著的现金流，这时采用传统的现金流贴现方法会低估该公司的价值。运用期权定价方法可使我们对公司增加的价值有更深的了解。第二部分 对各种估价模型的评价与比较分析本文在第一部分仅对各种财务估价模型做了简单的介绍，在本部分将更加深入的对各种模型的具体适用范围、各自的特性以及互相之间的区别加以评价、分析及比较，从而更有利于使用者对各种模型的选择和利用。一、对比率估价法的评价市盈率法是所有比率估价法中使用最广泛的。它可以粗略的反映股价的高低，表明市场对某只股票的评价，投资者也可以遵循简单的公式来计算股票的价格。简单明了是其最大的优点：首先，它能够将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，是一个比较直观的统计数据；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。尽管市盈率模型因其简单易行而受到投资者的青睐，但该模型也存在许多缺陷，主要表现为：（1）公式中每股盈利的计算存在可能被人为操纵的因素。一个公司会计政策的选择直接影响到每股盈利的计算，公司的管理层可能迫于市场的压力而采取种种手段来粉饰公司的经营业绩，财务人员对日益复杂的经营环境中出现的经济业务的处理缺乏可比性和一致性。这些因素直接影响到每股盈利的计算，从而影响到股票价值的确定。（2）公式中的市盈率指标通常使用的是行业平均市盈率，行业平均市盈率常常是来自证券机构或刊物中提供的同行业股票过去若干年的平均市盈率，而行业平均市盈率未必能代表某公司特定的市盈率水平，而且，经济环境的变化也会影响到行业平均市盈率水平。由于市盈率反映了市场对公司的评价，如果所有的投资者都过分看好了某一行业的前景（如高新产业），那么，使用该行业平均市盈率将会导致高估被评价公司股票的价值。正是由于市盈率指标对收益水平的依赖性太大，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对于周期性公司而言，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动，从而导致市盈率的忽高忽低，使得评估出的公司价值也缺乏可信性。但是市净率模型则使用账面价值做比较基础，它是一个对价值相对稳定和直观的量度，投资者可以使用它作为与市场价格比较的依据。同时对于那些盈利为负，从而无法使用市盈率指标进行估价的公司却可以使用以账面价值做比较基础的市净率指标来进行估价，克服了市盈率模型的不足之处。但是，在计算和使用市净率指标时也存在以下缺陷：第一，账面价值也同样会受到折旧方法和其他会计政策的影响。当公司之间采用不同的会计政策时，我们就不能使用市净率指标对不同公司进行比较。同样，我们也不能使用此指标来比较在不同会计制度的国家经营的公司。第二，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。第三，如果公司盈利持续多年为负，那么公司权益的账面价值可能为负，相应的，市净率指标也会变为负值。这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。二、对各种现金流贴现模型的评价与比较分析贴现模型中主要分为两大类：现金流贴现模型和利润贴现模型。利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但由于其使用的是会计利润指标，与现金流贴现模型使用的现金流指标有很大区别，故本部分将主要针对具有较多相似性的三种现金流贴现模型股利贴现模型、FCFE贴现模型和FCFF贴现模型做以比较分析，而对于经济利润贴现模型将单独加以评价。1、股利贴现模型与FCFE贴现模型的比较股利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是股票价值等于其预期股利的现值总和。其主要引人之处在于它具有简单和直观的逻辑性，事实也证明它在相当广泛的范围内具有惊人的适用性。但股利贴现模型由于它附加的多种限制条件而降低了其结果的可信性。首先，它将低估不支付股利或支付低股利的股票的价值。对于一家高速增长且当前不支付股利的公司，如果能够根据预期增长率的变化来调整股利支付率，我们也可能得到合理的价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整股利支付率，则此模型将会低估其价值。其次，股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守。不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值，而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值，例如品牌等无形资产价值。因此它更倾向于认为只有低市盈率、支付高红利的股票为值得投资的股票。股利贴现模型是假设股利是股东所获得的唯一现金流，而FCFE贴现模型则将其假设放宽，将现金流的定义拓宽为股权自由现金流（FCFE）。FCFE是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流。大多数的公司不会将其所有的FCFE都作为股利支付给股东，而是或多或少的保留部分自由现金流。其原因主要有以下几点：（1）股利稳定的要求。投资者经常把股利支付额作为公司未来发展前景的信号，所以一般公司都不愿意变动股利支付额，所以股利的波动性远小于收益和现金流的波动性。股利的这种粘性是人为控制股利并使其大大低于FCFE的结果。（2）未来投资的需要。如果公司预计在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作股利派发给股东。由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并将其作为满足未来投资所需资金的来源。（3）避税的考虑。对股利征收的所得税税率高于资本利得的税率，也会使公司发放相对较少的现金股利，并把多余现金保留在公司内部。这对于处于高税率水平的公司股东来说尤为重要，在股利无关论的影响下，股东宁可等待资本利得的收益而不愿为股利收益承担较大的所得税支出。以上原因使得公司股利有时高于FCFE，有时低于FCFE。最普遍的情形是使用FCFE模型得到的价值大于使用股利贴现模型得到的价值。这两种模型所得结果之差可以认为是掌握公司股利政策控制权的价值。对这两种估价模型的选择将取决于公司控制权变动的可能性。如果这家公司被收购或管理层变动的可能性很大，市场价格就会反映出这种可能性，那么使用FCFE模型所得的价值就更准确。如果控制权的变动很难发生，那么股利贴现模型所得到的结果是判断公司估价是否合理的更好标准。由于FCFF模型与FCFE模型在理论以及具体操作上都有很大程度的相似性，故本文就不再对股利贴现模型与FCFF模型作比较，二者比较的结果与以上所述内容相似。2、FCFE贴现模型与FCFF贴现模型的比较使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。这种情况下更适合使用FCFF贴现模型，由于FCFF是债务偿还前的现金流，它不太可能是负值，从而最大程度的避免了估价中的尴尬局面。 那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司也适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性，使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。与FCFE模型不同，FCFF模型是对整个公司进行估价，而不是对股权。在FCFF贴现模型下，要计算股权的价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前的现金流，所以使用公司现金流估价法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。如果满足以下条件，用公司自由现金流估价和用股权自由现金流估价所计算出的股权价值是相等的。（1）对公司未来增长情况的假定要一致。这不是指两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。（2）债务的定价准确。要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。由于在FCFF方法中，股权的价值是用整个公司的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用FCFE模型得到的股权价值低；相反，如果公司债务被低估，FCFF模型得到的股权价值较高。3、三种贴现模型的选择取决于企业价值的定义以上三种现金流贴现模型各有其不同的适用性，更反映了不同财务目标下关于企业价值定义的差别。股利贴现模型是假设股东财富的唯一表现形式是股利，在这种情况下，财务管理的目标是“股东财富最大化”，投资者所得到的未来股利的现值即是股东现时的财富。而股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。在这种方法下，企业仍然为股东所拥有，且财务管理的目标仍然是“股东财富最大化”，只不过股东财富的定义扩大了，它不仅仅体现为股利收益，还包括未实现的资本增值收益。但公司自由现金流贴现模型却反映了完全不同的理论基础，它是建立在“企业主体权益观”基础之上的，它认为企业应该作为独立的主体而存在，同时为自身价值的增值而运作。企业赚取的收益是企业自身的财产，只有股利宣告部分才代表股东的收益，债务利息同股利一样被视为利益的分配而不是一项费用。在这种观念下，财务管理的目标就应该是“企业价值最大化”，企业价值也就体现为企业所赚取的尚未经分配（即尚未支付利息、优先股股利和普通股股利），但已满足了资本性和经营性支出后的各种收益的贴现值。总之，对三种现金流贴现模型的选择取决于对企业价值的定义，不同模型所得到的估价结果分别代表的是不同内涵的企业价值。只有搞清楚所计算出的企业价值的真正涵义，才不至于对不同模型下的不同结果感到迷惑，才不至于在实践中发生由于对企业价值定义理解的偏差而导致财务决策的失误。毕竟，选择不同模型对最终结果的影响常常远大于选取数据的影响。三、对经济利润贴现模型的评价经济利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但其使用的经济利润指标又属于会计利润指标，与比率估价法有更多相似的利弊，就其性质来看并不从属于以上两种模型，故在此将其从贴现模型中分离出来单独加以分析评价。经济利润贴现模型认为公司价值是投资资本和预计经济利润的现值之和。只有当公司利润大于加权平均的资本成本时，投资资本才得到增值，公司价值才超过其投资成本。用经济利润指标代替现金流指标，从而可能避免现金流指标的某些弊端，更好的评估公司价值。经济利润贴现模型优于比率估价法及现金流贴现模型之处在于：（1）经济利润贴现模型对股价和每股盈余之间的关系进行了重新定位。在传统的比率估价的分析过程中，投资者往往过分注重现行价格与每股盈余之间的关系，它容易过分强调某一年度盈余的信息，从而造成股价的大幅波动。此外，比率估价法使用的是已公布的历史数据，而经济利润折现模型既考虑了过去累计的获利能力（体现在账面价值中），又考虑了未来预期的获利能力（即预期的净资产收益率），因而可以消除盈余信息对股票价格所造成的波动性影响。（2）由于经济利润贴现模型其实是由股利贴现模型而导出的，它是从股东财富的角度来评估企业价值的一个模型，它能使被评价公司的利益与股东利益趋于一致。同时由于经济利润分解后的各个指标都可以直接从传统的财务报告中得到，故克服了现金流贴现模型无法利用现有财务报告的弊端。现金流贴现模型是建立在盈利预测基础上的主观预测和模拟现金流量，而经济利润贴现模型则是以客观的会计数据为基础，会计数据发挥了预测作用，建立起与企业价值的直接联系，增强了价值评估的逻辑性和客观性。而且，由于会计利润产生于公认会计原则，又有注册会计师的审计，使会计数据不但能够得到广大投资者和债权人的信赖，而且“配比原则”以及“权责发生制”等原则使每一笔财富的创造有因可循，有据可查，使投资者更容易理解公司的价值创造活动与价值实现之间的因果关系。（3）另一个经济利润模式优于现金流贴现模式之处在于，经济利润对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，而自由现金流贴现法却做不到。例如，我们不可能通过对实际的和预计的自由现金流进行比较来跟踪了解公司的进展情况，因为任何一年的自由现金流都取决于在固定资产与流动资金方面的高度随意的投资。管理层很容易只是为了改善某一年的自由现金流而推迟投资致使长期的价值创造遭受损失。（4）在经济利润贴现模型中，不会出现运用稳健性原则而影响股票内在价值的情况。因为采用稳健性原则的公司，其当期获利水平和股东权益账面净值尽管较低，但其长期获利水平却会高于偏好风险的公司，即前期低估的盈利在未来期间可以得以转回，从而用该模型计算出来的股票价值就摆脱了是否采用了稳健的会计政策的约束。但是,经济利润贴现模型最大的缺陷也就在于其采用的经济利润指标从本质上来说仍然属于会计利润指标，同利润指标一样存在无法克服的弊端。就我国目前大多数上市公司对财务报告数据的操纵与粉饰的现状来看，利润指标已经缺乏可信性，就其客观性、可靠性来看就远不如现金流指标。虽然利润仍然是反映企业财务状况的主要指标，但我们有必要使用现金流等更为客观的指标来降低对利润指标的依赖性，消除剧烈波动的盈利信息对估价的影响，才能更准确的解释股票报酬，更好的反映股票的公允价值，使信息的提供与使用更准确、更可靠。四、对期权定价模型的评价期权定价模型是新经济时代企业（或某项投资）价值评估的全新技术，它广泛应用于传统的现金流贴现模型和比率估价模型不适用的一切情况，为公司估价理论提供了另一个有价值的视角。传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值，期权理论（期权估价法）在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理。将期权理论应用于投资项目的评价，不是对传统价值分析方法的否定，而是在保留传统估价方法的合理性的基础上，对其进行的改进和拓宽。但在期权定价模型的实际应用中，还存在许多限制性的条件，如：期权必须可以立即被执行；标的资产价格的运动应该是一个连续的过程；方差是已知的，并且在有效期内不会发生变化等，这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用。又因为其计算十分复杂，实用性差，故在企业价值评估中的实际应用并不广泛，倒是在对自然资源资产的估价中、在对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估中，期权估价模型展现出它极大的有效性与科学性。五、对比率估价法与现金流贴现模型的比较分析纵观目前理论界的各种估价模型，无外乎以上所述三大类比率估价法、贴现法以及期权法。由于期权定价法仅仅适用于一些比较特殊的情况，而且计算复杂，所以实际中的应用并不广泛，本文将不再对其做更深入的探讨。经济利润贴现模型虽然属于贴现法的一种，但其使用的经济利润指标又属于会计利润指标，与比率估价法有更多相似的利弊。同时，由于此模型的理论基础尚属前沿理论，值得进一步探讨，而且从经济利润指标的具体操作来看缺乏统一性与客观性，所以现实中也并未有更多的运用，本文也不将其作为重点论述。以下将仅对财务估价实践中的两种主流方式比率估价法与现金流贴现法作更为细致、深入的比较分析。1、对比率估价法的弊端分析比率估价法的应用要比贴现模型广泛得多的一个主要原因就是它避免了在公司风险、增长率和股利支付率上所做的一系列假设，而这些假设在现金流贴现估价中是不能回避的。但这种观点并不确切，因为理论上来看，市盈率最终的决定因素与现金流贴现模型中价值的决定变量是相同的，因此使用比率估价法并没有特别具有说服力的理由。（1）比率估价法是基于会计收益，使用这种方法就暗含着只有今年或明年的收益才是重要的，但这样只知道收益而不知道为此收益所投入的资本和时间是远远不够的。现金流贴现模型则能够解释清楚价值的来源，它能把价值分解到创造收益所需的资本开支和其他所需的现金流量中去，从而阐明了这样一个概念：就一定的收益而言，资本收益率高的公司所需投入的资本相对较少，从而能创造出相对更高的现金流量和更高的价值。（2）比率估价法在实际应用中还会遇到能否找到合适的收益比率的困难。因为不同的公司，其收益增长模式和风险各不相同，所以找到一个合适的可比公司是比较困难的。（3）每股收益虽然很有用，但它过于简单，令公司经理层忽略了其他影响公司价值的重要因素，而只关心如何使账面收入最大化，因此，它可能导致经理们做出毁灭公司长期价值的决策。况且不同的会计方法会导致对利润的不同估计，会计利润比现金流更容易被操纵。2、对现金流贴现模型的弊端分析现金流贴现法由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位，但在实际应用中面临的主要问题是如何预计未来每年的股利以及如何确定贴现率。（1）股利的多少取决于税后盈利和股利支付率。在理论上，它的估算方法有回归分析、时间序列的趋势分析等。但实际工作中不可能按上述基本模式无限的估算股利。此外，由于每股税后盈利难以确定，股利支付率也难以确定，通常表现在以下几个方面：第一，税后盈利的确定易受人为因素操纵。比如折旧方法的选择、存货发出的计价方法等都存在着较大的选择空间，而公司中普遍存在的“内部人”控制的问题使得公司管理层有可能利用信息不对称来操纵盈余计算。第二，公司的税后盈利直接影响到股利政策的制定。若采取固定股利政策，则在盈利为负数时就要动用以前年度累计盈余，而此举却可能影响到公司长期发展目标的实现。某一年度是否分配股利，分配的数额和方式（股票股利或现金股利）决不会是一成不变的，这些都为估算未来股利多少带来很多困难。（2）现金流贴现模式中的另一个变量贴现率的确定也争议颇多。理论上它应该是投资者要求的必要报酬率，但不同投资者要求的必要报酬率不尽相同。实际工作中常常用到的贴现率有：以股票历史上长期的平均收益率来确定。该指标的缺陷是：不同年度的股票收益率的波动幅度较大，而且过去的收益水平未必能够反映未来的收益率。参照债券的收益率加上一定的风险报酬率来确定。但风险报酬率的大小则没有一个客观的量度，主要得靠分析人员的经验判断。直接以市场利率作为贴现率。市场利率是投资者要求的最低收益率，是投资的机会成本，虽然可以作为贴现率使用，但由于不同行业、不同项目的风险（包括系统风险和非系统风险）各不相同，统一使用市场利率做贴现率难免会有偏差，缺乏代表性。另外，现金流贴现模型是建立在一系列严格的假设基础之上的，例如资本市场是有效的；公司所面临的经济制度、经营环境甚至公司本身的经营都是稳定的；投资者都具有充分的理性等。而一旦这些假设有不能成立的情况，现金流贴现模型的内在合理性就会受到较大的限制。3、比率估价法与现金流贴现模型的比较比率估价法一般只能用于粗略的价值估测，算不上是一种完整的管理手段。事实证明，只有现金流量才能完全反映公司的价值，因为它囊括了所有影响公司价值的因素。和传统的会计方法相比，现金流贴现法有以下的特点和优势： （1）价值评估基础不同。比率估价法的价值评估基础是业务的账面收入，公司的价值不过是利润乘以某一倍数（价格/收益或价格/账面价值）而得到的。而对于现金流贴现法，价值评估的基础是按某种比率进行贴现的未来预期现金流量，该比率能够反映现金流量的风险，使得现金流贴现法较好的体现了时间与风险的影响。而且在估价过程中所有的关于风险、资本成本和增长前景的假设都要明确的多。（2）对风险的反映不同。比率估价法中的市盈率模型是未来增长率、风险、股利支付率、通货膨胀率以及资本的机会成本的复合函数，但其在估价过程中对以上因素的假设都是隐含的；而在现金流贴现模型中，风险和资本成本反映在贴现率中，增长率和股利支付率反映在预测的现金流中，现金流方法明确的描述了这些变量之间的复杂关系。如果能够简化这些关系，例如在稳定增长情况下，市盈率估价法可能会适用；否则，要计算出一个合理的市盈率就不太可能。（3）对价值差异的分解不同。比率估价法的主要弱点在于没有考虑到产生不同利润的根源有投资资本和投资时机的差异。当利润反映现金流量时，比率估价法还可以作为现金流贴现法的一种暂时替代；但当利润背离现金流量时，比率估价法就无能为力了。而现金流贴现法考虑了价值的差异，将其作为因数计入了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，从而将价值差异分解到产生差异的根源上，而不是仅仅归结于利润的差异。 （4）对协同利益的考虑。当估价的目的是为了收购时，合理的方法是对公司的当前价值和收购后的价值都进行估价，包括购并后所产生的协同利益的价值。但在使用市盈率方法时，由于市盈率一定会随增长前景的变化而改变，不容易得到，因而也不容易计算出协同利益的价值。相比而言，使用现金流贴现法就不会出现这类问题，这是因为在经济风险发生变化时只是改变贴现率，经营效率的变化只是改变短期的和长期的预测现金流。（5）计算方法的差异。会计方法对于现实世界中的复杂因素缺乏处理能力，其中包括：对存货、折旧和其他项目的不同会计处理使人们难以始终如一地进行跨公司投资收益的衡量和比较；通货膨胀扭曲了会计利润与现金流量的关系；会计模式未能解决行业周期问题；非标准化的利润基准水平等。虽然复杂的会计模式可以解决以上的问题，但是使用现金流量的方法将更为高效、简便，能够更准确快捷的反映公司的价值。综上所述，虽然现金流贴现模型在实际操作中也有不少的弊端，但由于其具备严谨的理论基础，科学的指标体系以及所提供信息的高度准确性等无法比拟的优点，故现金流贴现模型将具有更加广泛运用的可能性与必要性，较之比率估价法将具有更加宽广的发展前景。因此本文在以下“财务估价模型的现实运用”部分将主要采用现金流贴现模型。第三部分 财务估价模型的现实运用一、企业价值评估的意义企业价值最大化是现代西方企业财务管理的目标，在此基础上发展起来的价值评估推动了80年代以来西方企业的购并浪潮。以美国为首的西方发达国家的证券市场已经有了几百年的历史，其发育的已经相当成熟。相对成熟的证券市场将更加有利于价值评估理论的研究。因而，价值评估的理论在西方成熟、规范的经济环境中取得了长足的发展，理论上已很完善，实践中也得到了广泛的应用。1、价值评估是确定公司价值，实现公司理财目标的基础。公司的管理者应该持续不断的关注其公司的价值。只有管理者了解他们所控制的公司的价值，他们才能够理性的评估各种经营战略（比如是应该通过收购或内部积累而扩张，还是应该通过关闭、剥离或撤资而集中经营某个业务领域），防御敌意收购并感受到是否会受到潜在竞购者的威胁（如果管理者不了解公司的价值，而被其他的竞购者发现公司价值被市场所低估，公司便会面临被收购的威胁）。2、价值评估是衡量与评价公司经营业绩的基本要求。评价公司的价值也是管理者估计与评价他们过去业绩的方法。因为公司的宗旨是增加股东的财富或是增加公司的价值，通过对不同时期公司价值的比较，容易看出公司管理者的业绩完成情况。所以，企业价值也是对管理者进行业绩评价与考核的一项客观标准。3、价值评估是各种重要财务活动的基本行为准则。公司的兼并和收购行为，公司选择股票回购的最佳时机，潜在投资者（包括大多数的上市公司、投资公司、基金管理公司以及管理者收购团队等）选择投资机会，投资银行对目标公司以及对收购接管战略的评价，咨询公司或会计师事务所在参与职工持股计划和破产清算活动中所进行的估价行为，证券商对原始股的定价，证券分析师寻找被低估价值的股票，信用分析师了解贷款风险等等，这些重要的财务活动的基本准则都是对公司价值的评估。4、价值评估为国有股定价问题提供了解决方案。国有股包括国家股和法人股。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份；法人股是指具有法人资格的国有企业、事业单位以及其他企业以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国有企业通过股份制改造成立股份有限公司，将经过评估后的国有资产折股（通常是1：1） 本文的（1：1）是一般情况下国有资产的折股比率，实际中会根据国有资产的质量及评估结果进行调整。形成了最初的国有股，另一部分向社会公开发行而形成社会公众股。国有股的形成有其独特的历史背景。我国建立证券市场之初，在股权设置时，将股份按所有者的性质进行分类，即将股份分成国家股、法人股、社会公众股；在制定政策时，一方面只允许国有企业通过股份制改造上市，另一方面规定国家必须绝对控股且国有股不得流通。这种制度上的缺陷也就带来“一股独大”现象以及“同股不同价”的问题。随着市场经济的深入发展，证券市场的逐步完善，为促使中国的国有企业迈向国际市场，遵循国际惯例，在客观上提出了对国有股权减持与流通的必要性。而国有股要想成功减持，关键在于国有股定价是否合理。如何确定一个合适的国有股价格，既能使国有资产保值增值，又能使市场接受，这是国有股减持成败的关键。价值评估理论为国有股定价提供了理论基础，同时不同的评估模型也为实践中国有股的减持与流通提供了科学的、具有可操作性的解决方案。但目前理论界对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段，实务中，在确定目标企业的价值时，通常采用市盈率法。显然，企业价值评估的理论和实务在我国的发展都很不够，不利于市场经济条件下现代企业制度的建立，客观上提出了完善财务估价领域的迫切要求。本文试图将现金流贴现模型用于国有股减持定价的实践之中，利用现金流贴现模型确定国有股的内在价值并将其作为国有股减持定价中的理论价格，解决了国有股减持与流通中对国有股难以定价的问题，有利于对国有资产保值增值的监督和管理。二、国有股定价方式的比较分析上市公司国有股减持与流通是完善公司治理结构、规范证券市场以迎接、向国际惯例接轨的必由之路。国有股减持的具体措施有：直接注销部分国有股