决定股利政策的因素.ppt

2019/8/1,1,第八章 股利政策理论,第一节 股利政策理论 第二节 股利政策的类型,2019/8/1,2,股利政策是股份公司三大财务政策之一，是公司的管理人员需要投入大量精力、时间考虑的问题，也是许多专家、学者长期以来关注和研究的问题。 为什么有些股份公司分派大量股利给股东，而有些股份公司包括存有大量留存收益的公司分配很少甚至不分配股利给股东? 公司在决定采用何种股利政策时都需要考虑哪些因素? 这些问题，都是股利政策理论所要解决的问题。,2019/8/1,3,第一节 股利政策理论,一、股利无关论 假设条件 1961年莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位教授出版了股利政策、增长和股利估价一书，首次提出的MM股利政策无效理论奠定了股利政策研究的理论基础。,2019/8/1,4,MM股利政策无效理论(也称股利政策无关论)的核心内容是认为无论公司采用何种股利政策都不会影响公司的市场价值，公司的价值是由公司的盈利能力决定的。 这一理论是建立在信息对称、无摩擦的完美资本市场基础上的，认为投资人对公司未来的发展有完全的把握，所有的投资者都是理性的。 这一理论是在一系列假设前提下层开研究。,2019/8/1,5,这些假设主要包括以下几个方面的内容： (1)不存在赋税。即市场中不存在个人所得税和公司所得税，股利和资本利得之间不存在税收差异。 (2)不存在交易成本。即没有佣金、证券交易和转让费用。 (3)信息是对称的。即所有参加交易的人和公司都可平等且无成本地获得相同的信息。 (4)公司的股利决策不影响公司的投资决策。公司的投资决策事先已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。 (5)所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。,2019/8/1,6,以上假设保证无论公司支付股利与否，无论股利支付多与少，都不会影响公司的市场价值。 公司的市场价值仅取决于公司的盈利状况，只要公司接受投资回报率为正的投资项目，而且公司可以无成本地获取市场的支持，那么公司就可以支付任何水平的股利给股东，也可以不支付股利给股东。,2019/8/1,7,(1)完整市场理论,完整市场理论的关键在于存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好抵消。 当公司做出投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利形式发放给股东，并发行新股票筹措同等金额的资金，以满足投资项目的资金需要。 如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。,2019/8/1,8,股利支付给股东的财富正好会使股票市价上升，但发行新股将使股票终值下降，而套利的结果是，股东的股利所得正好被股价终值的下降所抵消。 由此推论出股东对于股利与盈利的留存没有任何偏好的，并据此得出企业股利政策与企业价值无关这一著名论断。 MM认为，股东财富不受企业现在与将来的股利政策所影响，企业的价值完全取决于企业未来盈利能力，而非盈利分配方式。,2019/8/1,9,(2)股利剩余论,这种理论认为，公司的股利支付应由投资计划的报酬率来决定。 如果一个公司有较多有利可图的投资机会，则不应发放现金股利，而采用保留盈余的形式以满足投资所需要的资金；反之，则应将所有盈余分配给股东。 如果公司的盈余满足了所有有利可图的投资机会后还有剩余，则把剩余的盈余以现金股利的形式分配给股东。,2019/8/1,10,由此可见，把股利支付当作完全由投资计划的多少来决定的剩余理论认为，投资者不会计较股利与资本收益的差别。 如果公司投资机会的预期收益率高于投资者要求的收益率，投资者宁愿该公司保留收益；要是投资项目的预期收益率等于投资者要求的收益率，投资者将对公司利润留存或作为股利分配的问题漠不关心；而如果预期的收益率低于要求的收益率，那么投资者宁愿要股利了。,2019/8/1,11,MM理论的关键点：股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消。 若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股利支付额所补偿。即股利政策可以改变股利支付的时间与数额，但未来股利的现值保持不变。 企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造价值，与资本结构中的MM理论相同，企业不能通过把饼切成不同的块就能改变饼的整体大小。,2019/8/1,12,二、股利相关论,该理论认为股利的支付与股票市价是有较大的相关性的，主要代表人物戈登(Gordon)、杜莱德(Durand)和林特纳(Lintner)等人。 其中有代表性的观点主要有：,2019/8/1,13,(1)一鸟在手论,也称不确定感消除论。持此观点的学者认为，股利收入比股票价格上涨产生的资本利得收益更为稳定可靠。 股利收入是现实可得的，而股票价格的升降并不完全由公司决定，具有很大的不确定性，资本利得收益的风险远远高于股利收入的风险。 由于在投资者对风险有天生的反感，并且认为风险随时间延长而增大，因而在他们的心目中，通过保留盈余再投资而来的资本利得收益的不确定性高于股利支付的不确定性，投资者将偏好股利而非资本利得收益。,2019/8/1,14,因此，从收益的确定性或低风险性考虑，投资者宁肯以较高的价格购买现在就支付较高股利的股票，也不愿意购买将来才有较高资本收益和较高股利的股票。 这样，如果把将来较高的资本收益和较高的股利比喻为“双鸟在林”，把现在就支付的较高股利比喻为“一鸟在手”，那么“双鸟在林，不如一鸟在手”。这就是“一鸟在手”论的内涵。 其核心是：股利政策将对股票价格或公司价值产生实际的影响。这种理论强调股利发放的重要性。,2019/8/1,15,(2)不对称信息 信号发送及逆向选择模型,持此种观点的学者认为，股利给投资者传播了公司收益状况的信息。 股利提高，表明公司创造未来现金的能力增强，会使该公司股票备受投资者青睐，从而使得该公司股票价格或公司价值上升。 股利降低，可能意味着公司经营出了问题，会促使投资者抛售该公司股票，从而使得该公司股票价格或公司价值下降。,2019/8/1,16,(3)假设排除理论,这种理论认为，MM理论假设的一系列条件在现实生活中并不存在。 例如，完善的资本市场尚未出现，股票交易不可能不存在交易成本，投资者对公司的投资机会不可能完全了解，不可能不存在税收等。 如果排除这些假设，股利政策会对股票价格产生实际的影响。,2019/8/1,17,三、税差理论,当我们考虑到税收因素的时候，就会产生各种不同的影响。资本利得的个人税率要比股利收入的税率低一些，这就使得企业保留盈余对投资者有利。 此外，资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生(即当任何利得实现的时候)，实际上是在企业保留盈余而不支付股利的时候，给了股东一个有价值的时机选择权。 而且，如果以后升值的有价证券作为礼物赠送给慈善事业，或者如果有价证券的所有者去世了，则资本利得税可以完全避免交纳。,2019/8/1,18,因而这种理论认为：由于股利的税率高于资本收益的税率，此外，继续持有股票可以延缓资本收益的获得而推迟资本收益纳税的时间。即使资本收益和股利收入的税率相同，这种递延特性依然存在。 考虑到纳税的影响，投资者对具有较高收益的股票要求的税前权益要高于低股利收益的股票。 为此公司应当采取低股利政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化。,2019/8/1,19,四、追随者理论,这是一种较新的理论，它是上述各种理论折衷的产物。 这种理论认为：投资者进行股票投资的目的与偏好是不同的，有的投资者希望股利支付比率高一些，而有的投资者则希望股利支付比率低一些。,2019/8/1,20,对于那些无所谓是否偏爱本期收益的投资者来说，如果公司确定的投资方案的预期收益率高于他所要求的股利收益率，公司可将他所应得的股利留作公司盈余进行再投资，而不考虑当期是否将支付股利给他们。 因此，这一理论强调，公司应当根据本公司股东的具体目的和偏好以及公司的投资进行股利决策，而不应强求一致，寻求所谓“统一”的规律。,2019/8/1,21,五、股利分配的代理理论,该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。 在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。 根据这一理论，在存在代理问题时，股利政策的选择至关重要。,2019/8/1,22,较多地派发现金股利至少具有以下几点好处： 一是保护外部股东的利益。 公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益。,2019/8/1,23,二是激励“内部人更努力。 较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。 这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。,2019/8/1,24,这些会迫使管理者为巩固自己的职位，保持对公司的长期控制力，而遵循股东价值最大化的经营目标，并更多地运用公司的资金来提高公司的价值。而这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。 用代理模型分析股利政策的一个重要结论：股利是利好消息，因为股利发放可以降低企业的自由现金流量，从而缓和经理和股东之间的冲突，解决代理问题。,2019/8/1,25,股利可以看作是一种担保机制，如果经理不能兑现支付股利的允诺，那么股东可以在资本市场上行使“用脚投票”的权利，转让股票。 由此，股利发放可以促使经理多努力工作，少个人享受，审慎地做出投资决策，从而降低由于委托代理关系而带来的代理成本。,2019/8/1,26,第二节 股利政策的类型,（一）剩余股利政策 如果一个公司有较多有利可图的投资机会，则不应发放现金股利，而采用保留盈余的形式以满足投资所需要的资金；反之，则应将所有盈余分配给股东。,2019/8/1,27,（二）稳定股利政策（固定股利额）或固定成长股利政策 稳定增长股利支付政策要求公司在较长的时期内支付固定的股利金额给股东，只有当企业对未来利润持续增长有确实的把握时，才增加每股股利金额。 这种股利政策的优点是股利稳定，缺点是公司在资金紧张、利润下降时的财务压力较大。,2019/8/1,28,（三）固定股利支付率政策 固定股利支付率政策是一种变动股利政策，执行这种股利政策的公司每年都需按固定的支付率支付给股东股利，公司净利润多，支付的股利金额就多，公司的盈利能力下降，支付的股利金额也会相应下降。 这种股利政策的优点是公司的财务压力较小。缺点是由于股利会随公司盈利情况变动，容易给股东造成公司经营不稳定的印象，不利于树立公司形象。,2019/8/1,29,（四）低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策，这种股利政策介于稳定股利政策和变动股利政策之间。 采用此政策的公司每期都支付稳定的、较低的股利金额给股东，当企业经营情况良好，盈利较多时，再根据实际情况发放额外的股利给股东。 这种股利政策具有较大的灵活性，公司可以根据自身的经营情况随时调整公司的股利政策，避免产生巨大的财务压力，因此受到越来越多的公司的欢迎。,2019/8/1,30,思考与练习,一、名词解释 信息效应 股利政策的信息效应(information content effect)，通常是指股利政策可以传递公司未来经营情况的信息，从而影响公司股价的市场价值的情况。,2019/8/1,31,群落效应,面对公司公布的股利政策，投资人的态度是有很大区别的，有人欢迎高股利政策，有人欢迎低股利政策，一些不分配股利的公司也能获得一些投资者的青睐。我们通常把这种现象称为股利的追随者效应或股利的群落效应、顾客效应(clientele effect)。 也就是说，不同的股利政策会吸引不同的投资者进行投资。公司在制定股利政策时不可能满足所有投资者的需求，而只能针对那些特定的顾客群体。,2019/8/1,32,剩余股利政策,如果一个公司有较多有利可图的投资机会，则不应发放现金股利，而采用保留盈余的形式以满足投资所需要的资金；反之，则应将所有盈余分配给股东。 如果公司的盈余满足了所有有利可图的投资机会后还有剩余，则把剩余的盈余以现金股利的形式分配给股东。,2019/8/1,33,二、问答题,1.MM股利政策无效理论是建立在怎样的前提下的，这些假设前提如何影响MM理论的应用？ 这些假设主要包括以下几个方面的内容： (1)不存在赋税。即市场中不存在个人所得税和公司所得税，股利和资本利得之间不存在税收差异。 (2)不存在交易成本。即没有佣金、证券交易和转让费用。 (3)信息是对称的。即所有参加交易的人和公司都可平等且无成本地获得相同的信息。 (4)公司的股利决策不影响公司的投资决策。公司的投资决策事先已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。 (5)所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。,2019/8/1,34,MM理论是建立在完美的资本市场条件下的，没有税收差异，没有交易成本，所有的投资者与公司在信息的获得上都是对称的。但在现实世界中，这些假设条件几乎是不存在的。现实世界中，股票交易是需要花费成本的，股票的持有者欲转让股票需支付给券商佣金，还要缴纳印花税，可以说，交易成本是非常昂贵的。从税收的角度看，资本利得的税率通常会低于股利所得的税率，在很多国家税收差别是现实存在的，从信息对称性角度来看，投资者与公司在信息获得上是不对称的，公司会逼投资者拥有更多的关于公司发展、公司经营状况的信息，而且所有投资者对公司经营状况和未来发展状况的判断也是不确定的。MM理论的中心思想是阐述股利政策不会影响公司的价值，公司的投资政策是事先确定的，不会受股利政策的影响。但实际上，公司的投资决策不可能全部事先确定，同样不可能不受股利政策的影响。,2019/8/1,35,2.从股利政策的信息效应理论出发，如何理解公司采用不同的股利政策可以向市场传递公司经营信息这一现象？ 市场会认为当公司公布良好的股利派发政策时，公司是在传递公司未来经营状况良好的信息，公众投资者会对公司的前景充满信心，公司的股票会因此得到市场的追捧，股价也会因此升高；相反，如果公司公布低股利政策，市场往往会认为公司在未来的经营中可能遇到资金困难，可能没有好的、适宜的投资项目取得良好的投资回报支持高额股利开支，公众会对公司的经营状况产生怀疑，失去对公司股票的兴趣，从面导致公司股价的下跌。,2019/8/1,36,3.公司通常是由哪些类型的投资者构成的?公司如何针对不同类型的投资者作出适当的股利政策? 面对公司公布的股利政策，投资人的态度是有很大区别的，有人欢迎高股利政策，有人欢迎低股利政策，一些不分配股利的公司也能获得一些投资者的青睐。 由于税收原因及投资者偏好不同，那些收入颇丰的投资者由于较高的边际税率的影响可能会追求低股利政策，收入较低的投资者如妇女、老人和儿童以及一些特殊的群体如前面提到的基金，通常会比较欢迎公司支派高股利政策。无论公司采用何种股利政策都不可能满足所有股东的需求，只能迎合一部分股东的偏好。,2019/8/1,37,4.影响公司股利政策的因素都有哪些?试描述这些因素是如何影响公司制定股利政策的。 一、投资机会 在公司拥有足够现金流入量的情况下，通常会先满足公司投资所需要的现金，如果还有剩余，公司才会考虑分派股利。这就是所谓的剩余股利政策(residual dividend approach)。,2019/8/1,38,二、收入的稳定性 公司发展的周期性在一定程度上也会影响公司股利政策的运用。在公司发展的初期，由于需要大量的资金投入，通常支派较低的股利，在公司发展的鼎盛时期，由于一切步入良性运转时期，经营平稳，回报率稳定，回报率相对与公司发展初期较