民营上市公司第二类代理问题探析.doc

民营上市公司第二类代理问题探析【摘要】 我国民营上市公司存在较突出的第二类代理问题，即控股股东侵害中小股东的利益。其根源来自于民营上市公司的股权相对集中，现金流权和控制权分离。解决这一问题的关键是建立多维度治理机制，包括完善法律环境，构建有效的市场治理机制、内部治理机制以及企业伦理治理机制。【关键词】 民营上市公司； 第二类代理问题； 治理机制随着中国证券市场和民营经济的发展，一大批优秀的民营企业逐渐通过直接上市和买壳上市进入资本市场，民营上市公司在我国经济和资本市场上占据着愈来愈重要的地位。与此同时，民营上市公司的公司治理中第二类代理问题控制性大股东为追求自身利益最大化不惜损害外部中小股东的利益凸显，如近几年的德隆系、托普系、鸿仪系等庞大的资本系相继崩溃，使得旗下的上市公司中小股东深受其害。这对民营企业发展及其他股东的利益、金融市场的发展、国民经济的运行安全以及长期发展都有重要影响。本文分析了民营上市公司第二类代理问题产生的根源、表现，并提出治理措施。一、民营上市公司第二类代理问题产生根源所有权与控制权特征分析所有权是重要的公司治理机制，对股东的行为有着重要的影响，并由此产生不同的代理问题。以下从不同的角度分析了我国民营上市公司因所有权和控制权特征所引发的第二类代理问题。（一）股权相对集中第二类代理问题产生的前提根据Berle和Means(1973)传统的治理理论，在公司所有权结构极度分散的情况下，公司管理层取得了企业的实际控制权，公司主要代理问题是企业管理层与外部投资者之间的利益冲突。但现代公司所有权结构逐步呈现出越来越集中的趋势，由此所形成的控制性股东掌握着公司的实际控制权，从而形成由控制性股东和管理层构成的内部人集团和由中小股东构成的外部集团（LLSV,2000）。由于控股股东的利益和其他股东的利益并不一致，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，因此，公司核心治理问题将从投资者与管理层之间的利益冲突转移到控股股东和小股东之间的利益冲突（第二类代理问题）上。我国民营上市公司股权相对集中。我国民营上市公司大多数都采用家族治理模式，家族持股比例平均达到35.55%,而第二到第五大股东持股比例仅为22.74%（申明浩，2008），表现出“一股独大”的特征，其他股东对家族股东难以形成制衡。此外，董事会、监事会和管理层的核心成员均由大股东提名或任命，而中小股东的利益缺乏代表者和维护者，由此形成“强势大股东，弱势小股东”局面（朱文杰，2006）。尽管在股权分置改革过程中,控股股东由于支付对价，持股比例有所下降，许多民营控股股东在股改后纷纷采取增持或设置反收购条款等措施来确保其控股权，因而原控股股东的控制性地位没有改变，再加上各控股股东大多都做出了超过三年限售期的持股承诺，使得股改本身并未引发控股股东持股份额下降或控制力的减弱（孔兵，2007）。因此，控股股东有足够的能力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利，不惜损害公司和中小股东的利益。（二）现金流权与控制权高度分离第二类代理问题产生的动机随着所有权问题的深入研究，La Porta(2002)发现控制权与现金流权高度分散的股权结构也是世界范围内广泛存在的所有权结构形态。在这种公司里，存在着终极控股股东，他可以利用很少的资源获取公司的控制权。控制权与现金流权促使他们不惜损害其他股东的利益来获取私人收益。现金流权来源于股东实际投入资本取得的股份比例，即现金流所有权（Cash Flow Right），控制权源于股东拥有的投票权。按照Grossman和Hart（1988）的分析，每一股份享有一个投票权，即实行“一股一票”原则。但公司的组织结构不同会造成现金流权和控制权的偏离。许多研究成果表明，控制性股东（终极控制人）往往通过掌握相对较少的现金流权来实现对公司的实际控制，主要通过金字塔组织结构、交叉持股和双重股权等机制来构建一个复杂的控制链，造成控制权和现金流权的严重分离，即形成较小的现金流权和较大的控制权。由于控制性股东的收益来源于两个方面：现金流权所带来的共享收益和控制权私有收益，共享收益是控制性股东通过改善经营管理和加强对管理层的监督而导致的公司价值提升获得，并且这一好处由所有股东共同享有，而控制权私有收益是通过自利性交易所获得，并由其独占，而这种私有收益是控制性股东通过自身控制权侵占中小股东利益来实现的。控制性股东控制权与现金流权的高度分离降低了控股股东获取公司控制权所需持有的现金收益权比例,从而降低了控制权私人收益对控制权共享收益的抵销作用（Wolfenzon，1999），这促使控制性股东产生侵占上市公司和其他中小股东利益的强烈动机。 从终极控制人实现控制权的方式来看，我国民营上市公司控制权的实现方式主要有控股股东直接持有、金字塔式控股、交叉式控股等三种方式。杨兴君等（2003）等发现，国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。丁新娅（2009）统计分析发现，直接持股的民营上市公司比例均在10%以下,其余超过90%的民营上市公司是通过金字塔股权结构来控制的。其结果是控制权与现金流权相分离，分离程度越大意味着民营上市公司的第二类代理问题越严重。根据深交所研究报告对沪市民营上市公司现金流权和控制权偏离度的计算结果显示，现金流权与控制权比值为0.63，意味着最终控制人投入0.63元的现金就获得1元的控制权。在这种情况下，控制性股东对其他中小股东的侵占而致使公司造成损失具有溢出效应，即控制性股东只承担和内部化了其中很少的份额，却享受到了由侵占行为产生的控制权私人收益。 二、民营上市公司第二类代理问题表现控制性股东掏空与支持行为分析第二类代理问题主要表现为控制性股东凭借其控制地位进行侵害中小股东利益的掏空（隧道Tunneling)与支持(Propping)行为。Johnson 和La Porta（2000）对隧道（掏空）行为的解释为控股股东为了自身利益从公司转移资源的行为。隧道行为可分为两大类，一类是控制性股东通过自我交易（Self-Dealing）转移公司资源以实现自身利益，包括直接偷盗和欺诈方式将公司的资产占为己有，销售资产，签订诸如有利于控制性股东的转移定价合同、贷款担保合同、掠夺公司投资机会的合同等。另一类方式是在不转移资产的情况下通过稀释股份其他股东权益的方式而达到增加自身利益的目的，及内部交易等有损小股东的利益的金融交易。Friedman等（2003）对大股东与小股东代理问题的深入研究发现，大股东也并不只是单向攫取公司利益，上市公司陷入困境时，如公司面临破产，控股股东会利用私有资源对公司进行暂时的支持（Propping），从而使小股东受惠。当然，支持行为的目的是使公司继续生存，进而避免自己基于控制权的利益遭受损害并为其保留未来实施掏空行为的机会。因此，掏空与支持是对称并互相联系的，是隧道效应结合运用的一种治理工具，是控股股东为了实现多期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为。 我国民营上市公司控股股东的掏空行为主要表现为以下几方面。（一）资金占用资金占用是民营上市公司利益输送的重要手段。控制性股东对上市公司的资金占用包括经营性占用和非经营性占用。经营性占用是由日常的生产经营性活动产生，主要体现为应收账款，非经营性占用是在非经营活动中产生的，体现为其他应收款。以2002年实现民营化的江苏阳光为例，江苏阳光的其他应收款从2002年的903万元增至2006年的77 804万元（黎来芳，2008），其他应收账款规模的大幅度上升在一定程度上是为了满足控制性股东的资金占用需要。（二）关联交易关联交易包括商品购销、劳务的接受或提供等。在信息不对称情况下，控制性股东能够利用其对上市公司的控制力或影响力进行非公允关联交易（即低于或高于市场价格进行交易），从而以其他中小投资者的利益为代价从上市公司攫取财富。如黎来芳（2008）分析发现，2006年，江苏阳光从关联方购买商品和接受劳务的关联交易占同类业务的90%以上，而销售商品和提供劳务的关联交易仅占同类业务的12%。可以看出，江苏阳光很可能通过采购和接受劳务的关联方交易向其控制性股东输送利益。此外，一些控股股东甚至利用虚假交易侵吞上市公司资产，如格林柯尔系、鸿仪系等都是通过制造虚假关联交易来转移、侵吞上市公司资产。（三）贷款担保由于上市公司信誉良好，融资能力较强，取得银行贷款相对容易，民营控制性股东为了更多地获得资金，往往利用上市公司的信用骗取银行贷款，这些资金以公司名义贷款，却由控股股东控制，利益完全归控股股东独享，而风险却转嫁给了上市公司，由所有股东来承担。以托普软件为例，截至2004年6月30日，托普软件连带责任担保余额15.6亿元，其中为托普集团等关联单位担保12.2亿元，对外担保3.4亿元；公司为控股子公司担保余额为1.8亿元。由于频繁担保所引起的债务纠纷，以及资金紧张，托普软件经营和财务状况不断恶化，公司上半年亏损6.34亿元，每股收益仅为-2.74元。 我国民营上市公司控股股东为了自身利益，在特定环境下，如为了使上市公司达到配股条件或避免亏损，以保持或维护上市公司的融资能力以及壳资源，通过一系列支持行为在短期内显著提高公司的业绩，以此作为对其未来控制权收益的某种战略投资。支持行为与掏空行为的方式本质上是一致的，只是转移利益的方向相反。如鸿仪系利用资产重组，将一系列优质资产注入旗下的上市公司国光瓷业，同时通过提供贷款担保等方式为国光瓷业提供资金来源，以使国光瓷业能够达到配股条件，实现再融资。 三、民营上市公司第二类代理问题治理建立多维度公司治理机制要有效地解决民营上市公司的第二类代理问题，必须建立多维度公司治理机制，包括：法律法规、市场治理机制、内部治理机制以及商业伦理治理机制。（一）完善法律环境，加强监督大量的研究表明，上市公司隧道效应与法律环境密切相关。法律对投资者保护程度越高，越能够抑制控制性股东侵害中小股东的“隧道行为”。目前我国的法律还不够完善，缺乏对大股东行为的有效制约措施，对中小股东利益的保护力度明显不足，缺乏有效的事前防治机制和事后保护机制，为大股东实施隧道行为留了较为充足的操作空间。为此，在法律法规方面，应建立合理的表决制度和议事程序，如累计投票制度，以增强中小股东在公司重大决策中的话语权；建立有效的民事赔偿诉讼制度，使中小股东在利益受到侵害时能够依法对责任者追究赔偿责任。同时还应提高法律的执行质量，法院应及时受理中小股东针对控股股东侵权的诉讼，并保障经济赔偿能够兑现，提高法律执行效率。此外还应加强政府对民营上市公司的监管力度，如证监会应不定期对上市公司的治理状况、控股股东的运作机制是否规范以及财务状况、资产质量等进行严格监查，加大对违法违规事件的处罚程度，以提高违规成本。 （二）市场治理机制市场治理包括经理人市场和控制权市场。民营上市公司的管理层往往由控股股东委派，管理层的行为完全体现了控股股东的意志。因此应建立有效的经理人市场，使民营上市公司更多地从市场上选聘管理层，通过经理人市场的声誉机制对民营上市公司的管理层行为构成约束。促进控制权市场的良性发展。随着股权分置改革的完成，股权流动性增强，兼并收购机制的外部治理功能开始生效，促进控股股东和管理层在被收购的预期市场压力下加强经营管理，提升业绩，从而使公司的发展和内部治理有效性得到提高。但目前，存在着控股股东基于自己的私人利益滥用公司控制权的现象，使得控制权的私人收益水平较高，从而导致一般情况下控制权交易出现较大的溢价，或人为对控制权转移制造种种障碍。同时内幕交易和信息操纵、股价操纵现象普遍存在，这直接损害了市场的公正和中小股东的利益。因此，对于外部控制权市场，应更多通过制度和法规约束，加强过程的监督，以充分发挥控制权市场机能。 （三）内部治理机制一是构建股权制衡机制。研究表明，股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能越大，公司价值越高（刘星等2007）。大股东之间如果能形成有效制衡，将对控股股东的行为有所制约。目前，股权分置改革已经结束，但大多数民营上市公司都继续保持了大股东的控股地位，股权制衡度普遍偏低，公司第一大股东与第二至N大股东之间股权比例的平均值为0.74。因此，应该通过分解原大股东的持股份额，让更多的有实力的机构投资者成为上市公司的较大股东，使股权配置上趋于平衡，从而形成上市公司控制权配置在几个较大股东之间的相互制约，有利于公司治理结构的完善，抑制控股股东的隧道行为。二是完善独立董事制度。我国上市公司引进独立董事制度的初衷就是规范和约束大股东和上市公司的行为，切实保护中小股东权益，但在实施过程中，独立董事制度并未发挥预期作用，国内许多实证研究证实独立董事比例与公司业绩之间不存在显著相关关系。其原因关键在于独立董事的选聘和薪酬支付上。在实践中，绝大多数公司都是由控股股东或管理层提供独立董事人选，其他股东推荐的很少。在独立董事的薪酬方面，由上市公司确定标准和支付。由此，造成独立董事缺乏独立性和决策的公正性。因此，为保障独立董事的独立性，充分发挥其对控股股东的约束能力，在独立董事的选聘上，应由外部监管机构如证监会提出一定数量的独立董事人选，再由全体中小股东在网上投票差额选举产生。在薪酬支付方面，可由上市公司统一上交薪酬费，由各地征管部门代其发放，薪酬标准应兼顾各公司的具体状况，避免因薪酬支付太低而削弱“积极性”，或因支付过高而影响其“独立性”。（四）企业伦理治理机制企业伦理，也称为商业伦理，是人们在追求商业利益过程中应当遵循的原则。即在追求自身利益时不得损害其他利益相关者的利益（黎来芳，2004）。企业伦理通过自我道德约束，使得控股股东在行事时对自己作出恰当的道德评价，从而降