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金字塔结构终极控制、董事会特征与公司绩效的关系研究 摘要：从终极控制人角度出发，根据我国家族上市公司2010 2014年面板数据，实证研究了终极控制人所拥有的控制权、现金流权、两权偏离对公司绩效的影响，并在此基础上进一步考察了董事会对终极控制入侵占行为的约束作用。研究结果显示：控制权与公司绩效无显著相关关系；现金流权与公司绩效显著正相关；两权分离与公司绩效显著负相关；独立董事比例能有效约束两权分离引起的终极控制入侵占行为；董事会规模则会有效调增两权分离引起的侵占行为。 提供和服务 关键词：控制权；现金流权；两权偏离；公司绩效；独立董事比例；董事会规模 一、引言 对集中式股权结构的公司管理，终极控制人通常通过构建金字塔结构来实现(La Porta et al，1999)。Claessens et al(2000)、王鹏(2006)认为，金字塔结构中控制权和现金流权的偏离与企业价值负相关。陈红等(2013)发现，控制权的复杂程度、两权分离程度都会影响终极控股股东的实际利益，在家族控制的上市公司中，终极控制人存在掏空行为。 另外，从已有文献可知，控股股东同时存在支持和掏空行为，保障金字塔控制结构的稳定存在( Riyanto、Toolema，2008)。刘平洋等(2014)认为，金字塔结构有助于帮助上市公司解决财务困境。已有文献大多研究两权分离与公司价值的关系，却对大股东侵占行为限制因素的探讨较少，已知的有机构持股（侯剑平，2015）。本研究试图克服已有文献局限不足，探讨终极控制与公司绩效的关系，并在此基础上，进一步引入董事会特征变量，探究董事会对终极控制人侵占效应的影响。 二、理论分析与研究假设 （一）关于现金流权、控制权分离与公司绩效 金字塔结构使得现金流权与控制权分离，较高控制权更容易损害中小股东的利益，较小的现金流权降低侵害行为成本。因此，提出假设： Hl:终极控制人的控制权越大，公司绩效就越低。 H2:终极控制人的现金流权越大，其侵占成本进一步增加，那么其侵占行为的动机就相应的降低，公司绩效越高。 H3:现金流权与控制权的偏离，对公司绩效产生负面影响。 （二）关于董事会特征与公司绩效 对上市公司而言，董事会是公司的重要决策机构，对改善公司治理效率有积极作用。在严格的内部监督机制管理下，终极控制人采取一些隐蔽手段攫取上市公司获取私人利益时，是否将其侵占利益的成本提高，减少其行为动机，对攫取行为有一定的限制作用，从而可积极促进公司绩效提高。这是个值得深入研究的问题，对缓解金字塔结构的公司中的大股东与中小股东之间的代理问题具有重要意义。因此，提出假设： H4a:独立董事比例有效约束终极控制人因两权分离引起的侵占行为。 H4b:董事会规模有效约束终极控制人因两权分离引起的侵占行为。 三、研究设计 （一）样本选取与数据来源 1样本选取 数据选取区间为2010 2014年所有A股上市家族公司，以10%控制权作为存在终极控制人的阈值，筛选终极控制人控制的公司。为了尽量保证样本数据的有效性，一是剔除时间区间内任一年被STPT的公司；二是剔除金融保险类企业；三是剔除数据不全的公司；四是剔除2010年上市的公司。最终筛选177家公司5年885个数据样本。 2数据来源 数据均来自国泰安CSMAR数据库中民营上市公司数据库。 （二）研究变量选取 使用计量分析的方法，借助多元回归模型的支持和帮助，分析两权分离对公司绩效的影响、董事会在终极控制人侵占行为中起的作用。如表1所示。 （三）研究模型 模型l:Qi=β 0+β 1Pyramidi+β 2LEVi+β 3GROWTHi+INDUSTRYi+YEARi+ε 模型2:Q1=β 0+β 1EXCESSi+β 2EXCESSBoardi+β 3LEVi+β 4GROWTHi +INDUSTRYi+YEARi+ε 模型1中，Pyramid分别用现金流权、控制权、两权分离度到公式中。 模型2中，Board分别用董事会规模、独董比例变量代入。 四、实证检验与分析 （一）描述性统计 对177家样本公司2010 2014年的885个样本数据进行描述性统计，统计结果如表2所示。 （二）相关性分析 对变量进行皮尔森相关性检验，得到因变量与自变量之间的相关性（因篇幅限制，略去）。现控比与托宾Q之间在1%的水平上呈显著正相关，越低的现控比意味着两权分离越严重，侵害行为趋于增强，公司绩效就越弱，与原假设一致。控制权与托宾Q却没有相关性，这与原假设有出入，有待进一步考察。现金流权与托宾Q呈正相关，也与原假设相符，并且未出现多重共线性。 （三）回归分析 基于面板数据进行多元回归分析，其中，模型1用来研究金字塔变量与公司绩效的基本关系；模型2加入董事会变量，探究董事会是否在金字塔结构上市公司中起到限制终极控制人攫取公司的效果。运用STATA12分析，得到回归结果，如表3所示。 1模型1的回归结果分析 根据模型1的回归结果，家族企业中终极控制人控制权与公司绩效没有显著相关关系，因此拒绝假设Hl。终极控制人的现金流权与公司绩效之间呈正相关关系，且在10%的显著性水平上显著，拥有更多的现金流权就意味着与公司更加休戚相关，终极控制人与公司利益更加一致，所以会增加公司绩效，假设H2得到验证。现控比与绩效在10%的显著性水平下呈正相关关系，控制权越大于现金流权，两权分离就越大，现控比越小，则公司绩效就越小，意味着两权分离与公司绩效呈反比，假设H3得到验证。 2模型2的回归结果分析 根据模型2的回归结果，即董事会在两权分离与公司绩效关系中所起的作用的研究结果。 关于独立董事比例在两权分离与公司绩效关系中的影响，两权分离度前的系数，在10%显著性水平上显著，两权分离度和独董比例交互项的系数，在10%显著性水平上显著有效，表明在家族上市公司中，如果独立董事的比例越大，那么终极控制股东的现金流权与控制权的分离程度对公司绩效产生负面影响越小，是一种反向调节作用，假设H4a得到验证。 董事会规模在两权分离与公司绩效关系中的影响，两权分离度前面的系数，在10%显著性水平上显著，董事会规模和两权分离的交互项系数，在5%的显著性水平上显著，说明在家族上市公司中，董事会规模越大，终极控制股东现金流权与控制权的偏离对公司绩效产生负面影响越大，是一种正相的调节作用，与假设H4b不符合。 五、结论 从终极控制人视角，以A股市场2010 2014年家族上市公司为研究对象，研究了终极控制人控制权、现金流权、两权分离对公司绩效的影响，并进一步引入董事会特征变量考察董事会对两权分离引起的终极控制人侵占行为的作用。研究结果显示： 第一，在金字塔结构家族上市公司中，终极控制人的控制权与公司绩效无明显相关关系。原因可能是因为我国的家族企业还处于一代企业，很多控制人即是公司的创始人，对自己创立的公司爱护有加，所以仅仅是因为控制权的侵害效应就不是很明显。 第二，在金字塔股权结构的家族上市公司中，终极控制人的现金流权与公司绩效呈正比。 第三，在金字塔股权结构的家族上市公司中，终极控制人的两权分离与公司绩效呈反比，说明控制权与现金流权偏离时，确实存在着控股股东与中小股东之间的代理问题，终极控制人会运用隧道输送行为对上市公司绩效产生负面影响。 第四，独立董事比例有效约束终极控制人因两权分离引起的侵占行为。 第五，董事会规模有效调增终