财务管理研究专题——项目投资.ppt

2. 项目投资,项目投资的相关概念 现金流量估计 投资决策的基本方法 投资风险分析 管理期权 国际资本投资决策,天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,项目投资的相关概念,项目投资的主体 项目的计算期 投资总额,现金流量估计,初始现金流量 营业现金流量 终结现金流量 估计现金流量时应注意的问题,增量现金流量分析,M公司正在考虑重置一台包装机。目前正在使用的包装机每台帐面净值为100万元，并在今后的5年中继续以直线法折旧直到帐面净值变为0。估计旧机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为500万元，在10年内以直线法折旧直到其帐面净值变为50万元。每台新机器比旧机器每年可节约150万元的税前经营成本。,增量现金流量分析,M公司估计，每台旧机器能以25万元的价格卖出。每台新机器除了购置成本以外还要发生60万元的安装成本，其中50万元要和购置成本一样资本化，其余的10万元立即费用化。由于新机器的运行效率更高，所以企业要为每台新机器增加3万元的原材料存货，同时因为商业信用，应付帐款增加1万元。最后，管理人员预计，尽管新机器10年后的帐面价值为50万元，但却只能以30万元转让出去，届时还要发生4万元的搬运和清理费用。若公司的所得税税率是40%，求与每台机器相关的税后净增期望现金流量。,增量现金流量分析,解：（1） 净资本化支出：I0=5,000,000+500,000=5,500,000元 净费用化支出：E0=100,000元 净营运资本变动：W=30,00010,000=20,000元 旧设备净销售价格：S0=250,000元 旧设备目前帐面净值：B0=1,000,000元 投资的税额减免IC=0 初始净现金流出C0=I0W（1T）E0+（1T）S0+ T B0 + IC =5,500,00020,0000.610,000+0.6250,000+0.41,000,000+0 =5,030,000元,增量现金流量分析,（2）每年新旧机器对比： 收入的增加：R=0 费用的增加：E=1,500,000元 新机器在今后10年中每年折旧 =（5,500,000500,000）/10=500,000元 旧机器在今后5年中每年折旧=1,000,000/5=200,000元 今后1至5年每年新旧机器对比增加折旧： D =500,000200,000=300,000元 今后6至10年每年新旧机器对比增加折旧： D =500,000元,增量现金流量分析,第1至5年每年新旧机器对比增加净现金流量： CFAT15=（1T）（RE）+TD =（10.4）（0+1,500,000）+0.4300,000 =1,020,000元 第6至10年每年新旧机器对比增加净现金流量： CFAT610=（1T）（RE）+TD =（10.4）（0+1,500,000）+0.4500,000 =1,100,000元,增量现金流量分析,设备净残值增加 =（1T）S+TB（1T）X+W =0.6300,000+0.4500,0000.640,000+20,000=376,000元,投资决策的基本方法,动态方法 NPV、PI、IRR、MIRR、NAV、DPP 静态方法 PP、ARR、ROI 资金限制条件下的资本预算,公司创造正NPV的方法,抢先推出新产品 开发核心科技 建立进入障碍 现有产品上求变化 企业组织革新,固定资产更新决策,例：某企业于5年前以10万元购入一台设备，预计使用寿命为10年，10年后预计残值收入1万元。使用直线法折旧，年折旧费9000元。目前市场上有一种新设备，性能及技术指标均优于旧设备。新设备价格15万元，预计使用5年，5年内它可以每年降低经营费用5万元。寿命期末此设备报废，折旧方法仍为直线法，新设备投入使用后需增加净营运资本12000元。旧设备可以变价出售，预计作价6.5万元。若该企业的所得税税率为33%，折现率15%，现要求确定该企业的旧设备是否应予以更新。,固定资产更新决策（例续）,解： 1. 初始现金流量差额： NCF0= 150000 65000+12000+（65000 55000）33%= 100300元 2. 项目寿命期内经营现金流量增量： NCF14 =50000（1 33%）+（150000/5 9000） 33% =40430元 3. 期末现金流量： NCF5 =40430+2000 = 42430元 4. 净现值： NPV= 36215.8元0 故应购买新机器，出售旧机器。,资金限制条件下的资本预算,资本预算受资金约束的原因 公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利 公司也许缺少有能力的管理人员来实施新项目 某些其它方面的考虑 资金约束条件下的项目选择 按净现值总和最大原则选择可行的项目组合 按加权平均获利指数最大原则选择可行的项目组合,多期资本限量决策,例：某公司现有的资本限额是15万元，折现率为i=10%。 （1）只有A、B、C三个备选项目（如下表），应选哪个项目？ （2）若有D项目，且第二期也有资本限额15万元，应怎样决策？,多期资本限量决策（例续）,解: (1)项目B和C的PI高，优先选取 NPVB+ NPVC =31.08万元 NPVA 故应选B、C项目组合,(2)第0期应选A项目，第1期末可有资金30+15=45万元，能上D项目 且 NPVA+ NPVD =49.88万元 NPVA + NPVC 故应选A、D项目组合,多期资本限量决策,例：P公司现有6个备选项目（如下表），投资分两期进行，两期投资限额分别为850万元和600万元，每个项目的NPV已估算完毕。由于技术工艺或市场原因，项目A、B和C为三择一项目，项目B为D的预备项目，项目E和F为互斥项目。问该公司应如何选择以使投资总净现值最大化？,多期资本限量决策（例续）,多期资本限量决策（例续）,解： 设：XA=1 A项目上马， XA=0 A项目不上马，其它类推， 则,目标函数： Max(NPV)=150XA+100XB+260 XC+200 XD+130 XE+280 XF,约束条件： 100XA+180XB+200XC+150 XD+160 XE+500 XF850 100XA+50XB+150XC+180 XD+120 XE+100 XF600 XA+XB+XC=1 XD XB（B为D的紧前项目，即若D上马，则B必须上马） XE+XF 1 XA、XB、XC、XD、XE、XF=1或0,多期资本限量决策（例续）,解得： XA=0，XB=1，XC=0，XD=1，XE=0，XF=1 即项目B、D、F上马，此时， NPV=580万元， 第0期占用资金830万元，余20万元， 第1期占用资金330万元，余270万元，,资本预算中的风险分析,资本预算项目的风险及其分类 公司风险的分析方法 市场风险的分析方法 项目的风险调整 通货膨胀风险分析,资本预算项目的风险及其分类,风险来源： 国家经济状况变化 通货膨胀的影响 采用高新技术和开发新产品 汇率影响 风险分类 公司风险 市场风险,公司风险的分析方法,盈亏平衡分析 敏感性分析 情景分析 概率分析 蒙特卡洛模拟,盈亏平衡分析,静态的盈亏平衡分析 计算使年会计利润为0时的会计盈亏平衡点BEA 动态的盈亏平衡分析 计算使年税后净现金流量为0时的现值盈亏平衡点BEC,敏感性分析,解：该方案净年值为： NAV= (7000043000) (150000 0)/PVIFA8%,10 = 27000 150000/6.7101 = 4646（元）,敏感性分析,例（续）,变动,情景分析,考虑各个变量按一定规律联合变动的某种可能出现的情景 计算此情景下的投资项目评价指标并与基础方案对比 比敏感性分析更合乎实际,SE公司的发动机项目,SE公司的工程部门最近开发出太阳能喷射发动机技术，这种发动机将用在150人座的商用客机上。销售部门人员建议该公司现造出几部原型发动机以做市场调查之用。该公司包括生产、销售及工程各部门代表在内的策划小组，建议公司进入测试与开发阶段。他们预计这一阶段要花费一年的时间及1亿元的经费。并且这个小组相信这项测试及调查工作有75%的成功机会。,SE公司的发动机项目,发动机技术的销售主要取决于四方面因素： （1）未来空中交通需求的不确定性 （2）未来油价的不确定性 （3）SE公司在150人座客机喷射发动机的市场占有率的不确定性 （4）150人座客机相对于其他载客量的客机需求的不确定性 如果起初的市场调查测试能成功的话，SE公司即可再购置一些厂房而进入生产阶段。这个阶段的投资15亿元，生产会在未来5年内进行。投资按直线法在第26年提折旧。,SE公司的发动机项目,现金流量估计（百万元） 年 0 1 26 投资 100 1500 收入 6000 变动成本 （3000） 付现固定成本 （1791） 折旧 （300） 税前利润 909 所得税（34%） （309） 净利润 600 净现金流量 100 1500 900,SE公司的发动机项目,若以15%作为折现率，SE公司进行1500百万元投资在第一年末产生的NPV是多少？ 如果最初的市场调查不成功，则SE公司的1500百万元投资会产生3611百万元的NPV，SE公司是否应就此太阳能发动机项目作市场测试？,SE公司的发动机项目,解： 进行投资生产发动机一年末的净现值为： NPV1=1500+900PVIFA15%，5 =1517（百万元）,SE公司的发动机项目,不测试,测试,失败,成功,不投资,投资,投资,0.75,0.25,SE公司的发动机项目,一年末净现值的期望值：,第0年的净现值为：,该公司应就此太阳能喷射发动机作市场测试,SE公司发动机项目的敏感性分析,目前的销售收入=销售量*发动机单价 =市场占有率*发动机的市场规模*发动机单价 6000=30%*10000*2（百万元/年） 单位变动成本v=1（百万元/部） 付现固定成本=1791（百万元）,SE公司发动机项目的敏感性分析,SE公司发动机项目的敏感性分析,运用敏感性分析太阳能喷射发动机在一年末的NPV,（单位：百万元）,SE公司发动机项目的情境分析,某些坠机事件产生的效应： 市场规模为原来的70%，即7000部/年 公司的市场占有率为原来的2/3，即20% 其他因素保持不变,SE公司发动机项目的情境分析,第2至6年现金流量估计（百万元） 收入 2800 变动成本 （1400） 付现固定成本 （1791） 折旧 （300） 税前利润 （691） 所得税（34%） 235 净利润 （465） 净现金流量 156,SE公司发动机项目的盈亏平衡分析,设：Q产销量，P单价，V单位变动成本， FC固定付现成本，D年折旧，T所得税税率 则：净利润=Q(P-V)-(FC+D)(1-T) 令：净利润=0 可得会计盈亏平衡点：,SE公司发动机项目的盈亏平衡分析,设：I初始投资，A初始投资的约当年成本， i贴现率，n年限 则：A=I/PVIFAi,n 年税后净现金流量： CFAT=Q(P-V) (1-T) A-FC(1-T)+DT 令： CFAT =0 可得用现值计算的盈亏平衡点：,SE公司发动机项目的盈亏平衡分析,SE公司： I=1500百万元， i=15%， D=300百万元， n=5年， 则初始投资的约当年成本为： A=I/PVIFAi,n=1500/3.3522=447.5百万元 可得用现值计算的盈亏平衡点：,由此可见，BECBEA,概率分析,各期现金流独立不相关 各期现金流完全相关 各期现金流部分相关,各期现金流独立不相关,投资项目的净现值期望值和总体标准差,NCFtj 第t年第 j种情况下的净现金流量 Ptj 第t年第 j种情况发生的概率 mj 第t年出现可能情况的种数,每年净现金流量的期望值和标准差,i 无风险利率 n 项目寿命期,各期现金流完全相关,各年的NCFt 、t 以及投资项目的NPV与各期现金流独立不相关时计算相同 投资项目的总体标准差为：,各期现金流独立不相关或完全相关,例：,各期现金流独立不相关或完全相关,例（续）：,各期现金流部分相关,采用一系列条件概率，列出各种可能的现金流组合，求出每种组合所对应的净现值NPVj及相应的联合概率（用无风险利率作为贴现率） 求项目净现值的期望值和总体标准差 式中：T 现金流组合数,各期现金流部分相关,例：某投资项目寿命期2年，无风险利率10%，有关资料如下： NPV=1435 = 1067.65 PI = 1.13 = 0.097,概率分析,PI,PI,PI,PI,P,P,P,P,1.0,1.3,1.2,1.1,获利指数风险图法 事先按高低不同的获利指数绘制一系列正态分布风险图，作为以后各年衡量风险投资项目的标准。,概率分析,允许获利指数标准差法 事先编制允许的获利指数标准差表，作为评价项目的标准。 如： 获利指数 允许的标准差 1.00 0 1.01 0.007 1.02 0.014 1.03 0.022 1.13 0.107 1.20 0.180,决策树,例：S公司要从A、B两个投资项目中进行选择：A项目需投资50万元，估计第一年市场条件好的概率为0.7，在第一年市场条件好的基础上，第二年也好的概率是0.8；在第一年市场条件不好的基础上，第二年也不好的概率是0.6。B项目投资需90万元，但市场成功的可能性只有60%，如果市场成功，第一年可盈利50万元，而且银行允诺再给公司贷款，以便能扩大生产线，扩大生产线需再投资90万元，第二年成功的可能性变为80%；如果第一年开发市场失败，激烈的竞争使盈利变为0，那么坚持到第二年市场条件会变好的可能性为30%。各个方案在各种市场条件下的净盈利数可从决策树上查出来。该公司资本的机会成本是10%。问应上哪个项目？,决策树（例续）,1,14.9万,3,B项目 90万,A项目 50万,32万,市场好 0.8 100万,市场不好 0.3 5万,市场好 0.6,50万,市场不好 0.4,0万,扩大生产 90万,不扩大 0万,157.3万,152.7万,市场好 0.7 20万,市场好 0.4 80万,市场好 0.8 320万,市场好 0.8 180万,市场好 0.3 90万,市场不好 0.2 20万,市场不好 0.6 20万,市场不好 0.2 120万,市场不好 0.2 80万,市场不好 0.7 0万,第一年,第二年,决策树（例续）,机会节点7的期望收益 = 0.8320+ 0.280 = 272万元 一年末：NPV（）= 90+272/1.10 = 157.3万元 机会节点6的期望收益 = 0.8180+ 0.2120 = 168万元 一年末：NPV（）= 0+168/1.10 = 152.7万元 故在决策点3处应选择扩大生产方案。 机会节点2的期望收益 = 0.6（50+157.3)+ 0.4(90 0.3+0 0.7)/1.10 = 134.18万元 因此，投资B项目的期望净收益率： NPV（）= 90+134.18/1.10 = 32万元 而投资A项目的净现值为： NPV（）= 50+(20 0.7 5 0.3)/1.10+0.7 (100 0.8+20 0.2)+0.3 (80 0.4 20 0.6)/1.102 =14.9万元 因为NPV（） NPV（），故应选择项目B。,蒙特卡洛模拟,找出影响投资方案NPV的关键因素 估计每个因素各种可能出现结果的概率 根据每个因素的概率分布，赋予随机数 使用电脑进行模拟 例：,蒙特卡洛模拟,将随机数输入电脑中储存起来 第一回合模拟中，电脑针对每个关键因素选出一个随机数，以决定该变量的值 计算此次模拟后投资方案的NPV1，储存起来 重复第一回合过程，一般要重复500个回合 500回合模拟后，将得到的500个NPVi由小到大排列成次数分配 计算出投资方案的NPV和,市场风险的分析方法,市场风险可用值衡量 项目的获取 单一经营法：用单一经营公司的值代替项目的值 哈莫达公式,会计法：用资产收益率ROA代替股票收益率 ROA=息税前利润/总资产,式中： L 有负债公司的值 D 负债的市场价值 u 无负债公司的值 S 普通股的市场价值 T 所得税税率,项目的风险调整,折现率风险调整法 以公司的平均资本成本率作为基本的WACC 所有项目分成高风险、中等风险和低风险三类 高风险项目的折现率比基本WACC提高几个百分点 中等风险项目的折现率等于基本WACC 低风险项目的折现率比基本WACC调低几个百分点 肯定当量法 通过一系列的肯定当量系数将不确定的现金流调整为肯定的现金流，再用无风险利率为贴现率计算NPV等指标,项目的风险调整,例：某公司上新项目前，=1.2，KRF=8%，KM=12%，Kd=10%，目标资本结构为负债:权益=1:1，所得税税率T=33%。新项目j的有关资料为： j=1.8，新老项目的资本结构与公司的目标资本结构一致，新项目资本：原有资本=0.3:0.7，试求新项目风险调整后的贴现率。,项目的风险调整,公司上新项目以前： 公司原有的股本成本为： KS=8%+1.2（12%-8%）=12.8% 加权平均资本成本为： KW =0.5*10%（1-33%）+0.5*12.8%=9.75% 公司上新项目以后： =0.7*1.2+0.3*1.8=1.38 KS=8%+1.38（12%-8%）=13.52% KW =0.5*10%（1-33%）+0.5*13.52%=10.11% 设新项目的加权平均资本成本为KWj，则： 0.7*9.75%+0.3* KWj =10.11% KWj =10.95%,通货膨胀条件下的资本预算,财务人员着重于维持现金流与折现率保持一致，即： 名义现金流以名义利率折现 实际现金流以实际利率折现,通货膨胀条件下的资本预算,例：S公司预测某一方案的名义现金流量如下：,名义年利率14% 预计年通货膨胀率5% 求该方案的净现值,通货膨胀条件下的资本预算,用名义现金流和名义折现率计算：,实际利率：,净现值：,用实际现金流和实际折现率计算：,通货膨胀条件下的资本预算,构成未来现金流的项目可能有的是名义的、有的是实际的 可首先将各项目调整成名义的，再按名义折现率计算净现值 也可首先将各项目调整成实际的，再按实际折现率计算净现值 例：M公司的化肥项目,管理期权,管理期权的类型选择扩张，选择放弃，选择延迟等 当管理者拥有选择权时： M=NPV+OPT 其中：M 一项方案的市场价值 NPV 该方案没有选择权时的净现值 OPT 管理者选择权的价值,管理期权,例：假设我们在分析一种新产品，预计每年能卖出10件，每年净现金流量为100元。到第一年末，我们可以知道该新产品计划是否成功。如果该产品有市场，则销售量会跳升至20件，从而使每年净现金流量达到200元，反之是0，两种情况出现的机率都会相同。原始投资额为1050元，折现率为10%，为此计划购买的机器设备，在一年内可以500元卖出。试评价该计划是否可行。,管理期权 例（续）,传统方法评价：NPV=100/0.1 1050 = 50元 0 或：M=NPV+Opt，即：177.27= 50+227.27 而 Opt = 227.27 = 500 0.5 / 1.1 ( 放弃期权的价值）,国际资本投资决策,汇率基础知识 国际平价关系 国际基本投资决策的方法,汇率基础知识,汇率的概念 用一国货币表示的另一国货币的价格 标价方法 直接标价法 间接标价法 美元标价法,汇率的种类,直接汇率（基础汇率） 根据两种货币所代表的价值量直接计算得出的汇率 作为确定与其他各种货币汇率的基础 通常以一国货币对国际上某一关键货币所确定的比价为基准汇率 交叉汇率 通过两种不同货币与关键货币的汇率间接地计算出的两种不同货币之间的汇率,交叉汇率,$,SF,$1.70/ ,0.5882/$,SF2.55/ ,SF1.50/$,$0.6667/SF,0.3992/SF,无风险外币套利机会,假设： 英镑在瑞士以SF2.60/ 进行交易 英镑在在纽约以$1.70/ 进行交易 瑞士法郎在纽约以SF1.50/$进行交易,无风险外币套利机会,套利过程 某交易商在纽约购入与$100等值的英镑，即58.82（=100*0.5882） 在瑞士出售后即可获得 SF152.93（=58.82*2.60） 在纽约市场出售这笔瑞士法郎可获得 SF101.96（=152.93*0.6667） 由此每$ 100可产生$1.96的无风险套利收益,国际平价关系,同一价格定律: 两个市场上所交易的同一种资产必须在两个市场有相等的价格 同一价格定律可应用于国际市场 这会导致汇率、利率和通货膨胀率的平衡关系 这些平衡关系称为平价关系,平价的类型,利率平价（IRP） 购买力平价（PPP） 远期汇率期望理论（ETFER） 国际费舍效应（IFE）,利率平价的确定,假定你有 $100,000 准备做一年期的投资 你可以选择 投资于美国，利率 r$ 终值 = $100,000(1 + r$) 按即期汇率将美元换成日元在日本投资，利率r ，并出售日元投资终值的远期合约为你的汇率风险保值 终值 = $100,000(F/S)(1 + r) 由于这两项投资具有相同的风险，否则就存在套利机会，所以： (F/S)(1 + r) = (1 + r$),利率平价的确定,根据： (F/S)(1 + r) = (1 + r$) 或者：,IRP 有时近似为,利率平价,rD(t) = 第t期本国货币利率 rF(t) =第t期外国货币利率 sD/F = 以每一单位外币的本币额表示的即期汇率 fD/F =以每一单位外币的本币额表示的第t期远期汇率,利率平价,利率平价,远期和即期汇率的差异会抵补两国的利率差异 一国较高的利率会被远期汇率折价所抵消 若 IRP 不成立，则精明的交易商就可以利用套利机会赚无限多的钱 由于一般看不到持续套利的条件，我们可以肯定地认为IRP成立,利率平价,假定在美国和德国一年的利率分别为 9%和10.38%，即期汇率是 DM 1 = $1.60，一年的远期汇率是 DM 1 = $1.56。 这种利率等价关系会存在下去吗? 哪国是较好的投资场所，美国还是德国? 你如何获得套购利润?,利率平价,由于一年期的远期汇率是 $1.56/ DM，所以利率平价关系不存在。,利率平价,在美国投资 $1,000，利率为 9% 一年后可获得： $1,000(1.09) = $1,090 在德国投资，利率为 10.38% 用$1,000 购买 DM 625 (= $1,000/1.60) 在远期市场出售马克（远期汇率 DM 1 = $1.56） 在德国投资DM 625 一年后可获得： DM 625(1.1038) = DM 689.88. 按远期合约交货，可得： $1.56/ DM*DM 689.88= $1,076 在美国投资是更好的交易,利率平价 套购获利,在德国借款 DM 625 同时在远期市场购买马克，（远期汇率 DM 1=$1.56） 在即期市场将马克转换成美元，可得： DM 625 * $1.60/ DM = $1,000. 在美国投资 $1,000 ，一年后可得 $1,090,利率平价 套购获利,按远期合约购买马克，可得DM 698.72 ( = $1,090 / $1.56) 偿还 DM 689.88的马克贷款 689.88 = 625*1.1038 净利润 = DM (698.72 - 689.88) = DM 8.84,购买力平价（PPP）,这种平价关系给出了两国预计通货膨胀率与汇率之间的平衡关系 一国较高的通货膨胀率会完全被该国货币的预计贬值率所抵消,绝对购买力平价理论,同一价格定律（LOP） 无论在哪国购买商品，其成本应是相同的 P *S$/(0)=P$ 两种货币之间的汇率应等于两国价格水平的比率 S$/(0) = P$ P 成立的条件： 无交易成本 无关税、税率等的阻碍 商品的质量相同,相对购买力平价理论（RPPP）,汇率的变动率是由两国之间的相对通货膨胀率所决定的 汇率变动率e： e = i$ - i 如果美国的通货膨胀率是 5% 而英国的通货膨胀率是 8%, 英镑应贬值 3%.,购买力平价,令： E1 + iD(t) = 1+本国通货膨胀率的期望值 令： E1 + iF(t) = 1+外国通货膨胀率的期望值 令： EsD/F(t) = 第t期预计的即期汇率,购买力平价,购买力平价,假定美国和德国一年后的通货膨胀率分别为 6% 和 7.0% 。若即期汇率为 DM 1 = $1.60，那么一年后的预计即期汇率是多少？,购买力平价,远期汇率期望理论（ETFER）,根据这一理论，第t期即期汇率的期望值会等于第t期的远期汇率,国际费舍效应（IFE）,保持风险不变，两国名义利率的差异反映了两国期望通货膨胀率的差异,国际资本投资决策,一般的原则与国内资本投资决策一样 如果 NPV 为正，应投资 两种决策方法： 求出外币表示的NPV， 将其按目前的汇率转换成本币 将增量的现金流量按适当的预计汇率转换成等值的本币，再计算NPV,考虑下面的欧元投资机会:,国际资