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上市公司定向增发时机选择行为研究 摘要：本文以2006年至2010年第3季度定向增发事件作为样本，从市场择时角度分析了定向增发折价背后的动机及经济后果。结果表明：二级市场错误定价对定向增发折价影响明显，公司市场价值被高估的幅度越大，定向增发折价越大，定向增发折价是对公司价值偏离的补偿。但对公司价值偏离补偿并不能完全解释定向增发折价，因为整体市场行情越好时折价越大，并且多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，表明定向增发中存在明显的市场行情择时行为，其结果是定向增发认购股东对其他股东利益侵害。下载 关键词：定向增发折价 择时行为 市场错误定价 整体市场行情 一、引言 定向增发作为我国上市公司股权再融资的手段之一，近年来发展迅猛，从CSMAR数据库的统计结果来看，2006年至2010年采用定向增发融资的公司数占所有股权再融资公司数的80.09%，定向增发募集资金总额占所有股权再融资募集资金总额的70.76%，定向增发成为我国上市公司股权再融资的主要方式。这也引起了理论界的高度关注，关于定向增发的研究开始呈直线上升的趋势。这些研究中有很大一部分聚焦于定向增发折价，研究折价的出发点或结论大多涉及“大股东利用定向增发进行财富转移”的问题，而且对该问题基本持肯定的态度。那么，高折价真的意味着存在财富转移行为吗？对该问题的探讨有必要回归到对投资行为进行评价的基本因素上，即投资的期望收益与风险是否相称。站在该角度回顾以往关于定向增发折价问题的研究发现，他们大多将研究重点聚焦于折价或者折价带来的收益本身，没有合理地考虑风险因素。事实上，风险因素对折价行为和动机的分析影响巨大。由于定向增发股票锁定期的存在，增加了发行对象的持股风险，从而迫使他们按股票的内在价值进行投资，即增发股份的受限程度越低，流动性越好，所要求的折价幅度越低（Amihud and Mendelson，1986；Silber，1991；Elizabeth，2010），折价本身可能是对大股东禁售风险的补偿（Krishnamurthy等，2005；徐斌和俞静，2010）。此外，市场因素作为衡量投资收益与风险的标杆不仅影响风险，更决定投资的真实收益水平。毕竟折价发行是相对二级市场股价而言的，而二级市场可能并非有效市场，其定价不一定完全正确（谢赤等，2010）。因此，对折价行为动因的分析必须综合总体市场行情、公司价值以及风险波动等多方因素，合理考虑新股认购的风险与折价收益的配比情况。鉴于此，本文着重考察了公司价值和整体市场行情的择时行为对定向增发折价的影响，以此为基础来揭示定向增发折价背后的行为动机及经济后果，到底是对中小股东的利益侵害，还是因公司价值偏离或风险对定向增发特定投资者的补偿。 二、文献综述 （一）择时行为相关文献 支持市场择时理论的研究主要从以下几个方面提供了理论分析和经验证据：市场错误定价或收益趋势择时、资本成本择时、市场行情择时。（1）市场错误定价或收益趋势择时。这方面的观点提出最早始于Taggart （1977）和Marsh （1982）等人，明确提出要追溯到Stein（1996），认为在股票市场非理性时，企业应该充分利用市场时机，当公司的股价被市场高估时，应该发行股票进行权益融资；当股价被低估时，企业应该回购股票。随后，大量的研究开始致力于检验市场择时理论。Graham和Harvey （2001）的问卷调查结果表明，大部分财务主管认为股价与市场行情对权益融资决策有重要影响。Baker和Stein （2002）、Baker和Wurgler（2002）分别用换手率和市值账面价值比（M/B）来度量公司对市场时机的选择，研究表明，市场择时行为对企业融资行为影响明显。Elliott，Koeter-Kant和Warr（2008）基于盈余的价值模型的研究结果也支持了市场择时理论。国内方面，才静涵和刘红忠（2006）、刘端等（2006）、胡志强和卓琳玲（2008）、王琳（2009）的研究认为市场择时行为在中国上市公司中明显存在，而且对资本结构的影响是偏中长期的。（2）资本成本择时。站在融资方的角度对资本成本择时的研究主要关注了流动性风险溢价、市场风险行情等。Huang和Ritter（2004）的研究发现股票风险溢价变量与财务赤字系数显著正相关，表明股票成本越高，公司在外部融资时会倾向于债务，反之，公司则更倾向于发行股票融资。随后，Huang和Ritter（2005）运用市值账面比的滞后值、IPO首日平均收益率以及封闭式基金平均折价率等间接股权融资成本指标和必要的股权风险贴水等直接股权融资成本指标，以实际利率表示债权融资成本，研究发现，公司在股权融资成本较低时会更多地运用股权融资。与之类似，Lin和Wu（2010）研究了再融资附近的风险波动情况后发现，在再融资之前企业面临的权益资本成本有明显的下降趋势，下降的原因主要来自再融资前六个月左右的时间，市场风险和流动性风险出现双重下降。此外，他们还发现低流动性还有助于降低企业的发行折价，企业在再融资时会考虑市场条件和股票的流动性情况，以此为基础来控制企业再融资的权益资本成本。（3）市场行情择时（hot or cold market）。市场行情择时是指公司在融资时兼顾市场整体的发展态势，在市场高涨火热时，公司凭借投资者的非理性状态进入市场进行融资，在市场低迷时则暂停上市融资。该观点的代表研究来自Alti（2006），Alti（2006）以是否热市（hot market）作为市场时机选择指标，研究结果表明企业在市场高涨时有较强的股票发行倾向。国内也有学者从该角度进行了研究。王正位等（2007）检验了A股上市公司股权再融资行为中的市场时机特征及其对资本结构的影响。研究发现，再融资中的市场时机行为显著，市场高涨时，会有更多的公司申请再融资；申请再融资成功的公司，市场时机适合时融资规模更大。对市场择时理论的质疑主要集中在两个方面：其一是对择时研究中研究手段或方法提出的一些质疑，认为这些质疑影响到结论的判断；其二是对市场择时理论本身的质疑，认为企业融资并非出于市场择时因素的考虑。Hovakimian（2004）、Kayhan和Titman（2004）通过检验发现M/B不是描述市场时机选择行为的良好指标。Mahajan和Tartaroglu（2008）的研究认为市场择时效应表现的都十分短暂。DeAngelo，DeAngelo和Stulz（2010）检验了企业再融资的动机，结果表明市场择时和生命周期阶段理论都不能解释再融资的初始动机，当前的现金需求是企业进行再融资的主要原因。 （二）定向增发折价相关文献 国内外较多文献从财富转移的角度对定向增发折价进行了研究。Baek等（2006）通过研究韩国企业集团发现控股股东存在利用定向增发进行财富转移的行为。郑琦（2008）、张力上和黄冕（2009）发现向大股东、实际控制人或其控制的关联人进行定向增发的发行价格相对较低，表明在我国资本市场可能存在大股东利用定向增发折价实施财富转移的行为。张鸣和郭思永（2009）研究发现，大股东的机会主义行为动机是影响上市公司进行定向增发的重要因素，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。徐寿福（2009）也得出了类似的结论，大股东参与时的折扣率显著高于大股东不参与时的折扣率，定向增发折扣率与大股东认购比例和其原有持股比例之差显著正相关。王志强等（2010）研究发现仅针对大股东和关联方发行组存在通过刻意打压定价基准日股价、提高折价幅度等手段以达到降低增发价格、向大股东及关联方输送利益的目的。以上都是从定向增发折价的角度对大股东财富转移行为的研究，除此之外，还有一些文献从市场反应和资产注入类型的角度提供了经验证据，如张鸣和郭思永（2009）的研究表明，当大股东通过定向增发从上市公司转移财富时，市场呈现负面反应；章卫东和李海川（2010）认为可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象。针对定向增发折价可能带来的利益侵害问题，一些研究探讨了是否可以通过引入机构投资者来控制折价水平。Shleifer和Vishny（1986）通过模型从理论上证明机构投资者能够增强投资者的监督角色。McConnell和Servaes（1990）的研究表明，企业价值与机构投资者的持股比例之间存在显著正相关关系。Chung等（2002）的研究发现机构投资者能够阻止管理者按照自己的意愿增加或减少利润的披露。Rajgopal等（2002）从盈余管理的角度也得出了类似的结论。郑琦（2008）运用我国上市公司的数据直接比较了机构投资者参与定向增发对折价的影响，研究发现机构投资者参与定向增发能显著提高发行价格。与前述结论不同的是，一些观点认为机构投资者对管理者行为和企业绩效的影响十分有限，如“监督补偿观”认为，虽然增加外部股东有助于提升对管理者的监督（Jensen and Meckling，1976），但是折价极有可能是对投资者提供的监督服务的一种补偿（Wruck，1989）。不仅如此，管理者壕沟假说对监督效应的存在性提出了质疑，持管理者壕沟假说的观点认为，管理者基于自利的目的，通常会挑选消极（passive）的投资者作为定向增发的对象，所挑选的被动投资者主要表现为对企业的事务关注较少甚至不予过问，作为回报，管理者则在新股发行伊始便给予被动投资者较大幅度的折价（Barclay等，2007）。当然，还有一些研究并不支持大股东财富转移假说，他们或者是直接提供经验证据，或者试图从其他视角对折价提供解释。姜来等（2010）的研究表明，在面向大股东的定向增发中，以非现金的其他资产为增发方式的定向增发折价更高，这说明定向增发折价在一定程度上是对大股东支持上市公司的补偿。持信息不对称理论观点的研究认为，由于企业管理者具有信息优势，因而企业在当前的股价水平进行权益融资可能会向投资者传递股价被高估的信号（Myers and Majluf，1984）。因此，定向增发折价反映了内部人与外部投资者的信息不对称程度，企业的信息不对称程度越高，投资者要求的定向增发折价越大（Hertzel and Smith，1993）。此外，一些文献从市场效率、风险方面对折价进行了探讨。谢赤等（2010）指出，传统方法中以增发的折价幅度作为衡量效率的指标存在一个重要缺陷：折价发行是相对二级市场股价而言，二级市场可能并非有效市场。Silber（1991）较早提出定向增发折价应归因于增发股票在流动性方面的限制，即增发折价可能是流动性溢价的结果（Amihud and Mendelson，1986）。Elizabeth（2010）从增发股份的流动性角度研究了定向增发的折价问题，研究结果表明，增发股份的受限程度越低，如禁期越短，流动性越好，所要求的折价幅度越低。徐斌和俞静（2010）则基于内在价值投资的观点研究了投资者情绪和大股东利益输送行为对定向增发折扣的影响，认为折价本身就是对大股东禁售风险的补偿（Krishnamurthy等，2004）定向增发折扣中不存在大股东的利益输送行为，定向增发折扣随二级市场上投资者乐观情绪的上升而得以推高。 三、研究设计 （一）研究假设 从前述文献回顾中可以发现，当前国内对定向增发折价的研究可能存在以下两个问题：其一，对折价的衡量是否准确。因为对折价的衡量都是以市场价为基准价，若基准价本身就存在异议，那么，在内在价值投资观下，由基准价不准确引起的差异极有可能对新股折价起到决定性作用。因此，当市场价因高估或低估出现市场错误定价时，以此为基础研究得出“大股东存在财富转移行为”等结论是有失公允的。其二，大股东获得的折价本身可能是对投资风险的补偿，如较长禁售期带来的流动性风险，因此，折价不一定就意味着大股东利用控制权进行财富转移。更何况市场的定价效率可能存在高估或低估的偏差，折价的大小可能反映了内部人与投资者作为充分信息者（相对于外部其他投资者）对企业当前价值的真实评估。本文认为，定向增发折价一方面是对投资风险的补偿，如因禁售期带来的流动性风险；另一方面折价的幅度受二级市场定价效率的影响较大。不过，折价并非源自公司价值择时动机的驱动，而是内在价值投资的需要。当市场错误定价所带来相对估值越高，投资者在发行后面临的股价向真实价值回归的风险越大，因而定向增发折价的幅度越大，反之，则折价幅度越小。根据上面的分析，本文提出假设1： 假设1：二级市场错误定价和定向增发新股的流动性风险对定向增发折价影响明显，公司市场价值被高估的幅度越大，新股流动性越低，定向增发折价越大。定向增发折价是对公司价值偏离与定向增发新股流动性风险的补偿 上述假设虽然能检验公司价值波动与流动性风险对折价的影响，但是单从公司价值择时的角度并不能解释定向增发新股发行是否带来利益侵占问题。因此，有必要从与公司价值无关的整体市场行情角度来分析定向增发新股发行的择时选择和动机，以及由此对折价造成的影响。Alti（2006）等的研究表明，市场行情高涨时，公司会倾向于发行新股进行权益融资，因为此时进行融资成功的可能性更高，在融资成本上也拥有一定的优势。如果仅从风险补偿或内在价值投资的角度来看，定向增发折价受市场行情的影响应该是负向的，即高涨的市场行情增加了融资成功的可能性，并获得了一定的融资成本优势，此时不应再要求更高的折价，相反，在市场低迷时，可以获得一定的折价补偿。根据上面的分析，本文提出假设2： 假设2a：若整体市场行情越好时获得的折价越大，并且多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，则定向增发折价中存在明显的市场择时行为，其结果表现为定向增发认购股东对其他股东的利益侵害 假设2b：若整体市场行情越好时获得的折价越小，或者虽然整体市场行情越好时获得的折价越大，但是多数公司并不倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，则定向增发折价中不存在明显的市场择时行为以及利益侵害问题 （二）样本选择与数据来源 为了兼顾定向增发的制度背景和数据的可获得性，本文选取2006年至2010年第3季度的定向增发事件作为本次研究的样本。该期间共发生515起定向增发事件，将定向增发数据与公司财务数据和市场数据对接后剩余394个样本。本次研究的相关数据主要来源于WIND数据库和CSMAR数据库，数据处理采用STATA10.0。 （三）变量定义和模型建立 本文选取解释变量和控制变量如下：（1）解释变量，定向增发折价：为了体现定向增发事件和投资者情绪的影响，本文没有采用公告前一日收盘价，主要参考Baek等（2006）的做法，用定向增发议案公告日当天的收盘价与定向增发价格之差，除以定向增发议案公告日当天的收盘价。（2）解释变量。具体包括：第一，市场错误定价：本文参考Ang and Cheng（2006）和Antoniou，Guo and Petmezas（2008）的做法，采用市净率相对定价法来衡量市场错误定价中高估和低估水平，即：（个股市净率-同行业市净率中位数）/同行业市净率中位数。第二，市场行情：本文根据深圳成分指数（399001）和上证综合指数（000001）的年度回报率，年度回报率高于最近六年（2005年至2010年）的均值取值为1，否则取值为0，以此来反映市场行情的高涨与低迷对定向增发折价的影响。第三，新股流动性：锁定期（月）乘以认购比例之和，然后取自然对数。锁定期越长，流行性越低，所要求的折价也越大。（3）控制变量。第一，择时权的判断：本文选用“大股东在上市公司定向增发前持股比例减去大股东所认购的定向增发发行股份比例”作为衡量择时权的控制变量。由于大股东持股比例与认购比例不一致时，对择时权的判断会存在差异，当大股东持股比例大于或等于认购比例时，本文认为属于发行方择时，当大股东持股比例小于认购比例时，本文认为属于认购方择时。此外，该变量在以往文献中还被用来衡量大股东财富转移（张鸣和郭思永，2009等）。第二，大股东认购方式：定向增发政策出台时更多的是为了解决战略投资者入股和大股东如何注入优质资产的问题，大股东注入优质资产可以优化上市公司的资产结构，而注入劣质资产则会起到相反的效果。本文选取大股东的认购方式作为控制变量，当定向增发中大股东采用实物资产认购时，定义为1，否则为0。第三，增发比例：定向增发的股票数量与增发后股票总数量之比，该比例越大表明增发对公司的股权结构和公司未来的经营政策影响越大。第四，增发规模：定向增发募集资金（万元）的自然对数，由于规模效应的存在，发行的规模越大，在单位规模上所需要的信息成本就越低（徐斌和俞静，2010）。第五，公司规模：总资产的自然对数，公司规模越大，信息不对称程度越低，新股发行所需支付的信息成本也越低。第六，财务杠杆：公司财务杠杆越高，面临的财务困境风险越大，增发时要求的折价也会越大。第七，市账比：衡量不确定性程度，市账比越大公司面临的不确定性越大，增发时要求的折价也会越大。 根据研究需要，本文引入如下模型来检验前述假设： 四、实证检验 （一）描述性统计 表（2）是本次研究样本的描述性统计结果。样本的定向增发折价中位数和均值分别为0.2849和0.2790，表明大部分定向增发新股仍表现为折价发行，而且定向增发样本总体的折价幅度较大，这一方面可能意味着认购方的议价能力较强，另一方面也可能意味着新股认购的风险较大。市场错误定价的均值为0.2467，表明研究样本总体处于相对高估的状态，这使得从市场错误定价角度对折价进行解释的可能性增加。此外，Right的中值和均值均大于零，大股东认购的态度与折价幅度的表现恰好相反，对以往文献中大股东利用折价进行财富转移提出了疑问。表（3）列示了市场行情指标的取值分布情况，市场在2006年和2007年属于典型的高涨期间，2008年属于金融危机带来典型的低迷期间，分布上与普遍认同的股市行情以及经济走势一致。 （二）相关性分析 表（4）描述了各变量间的Pearson相关系数。相关性分析结果显示，除大股东财富转移变量和新股流动性变量、公司规模与发行规模之间的相关系数较高以外，其他变量间的相关系数大部分在0.3以下，一定程度上控制了模型中的多重共线性问题。而且由于原模型的多重共线性（VIF）检验结果均在4以下，考虑相关性较高的变量后的实证结果并未出现实质性变化，限于篇幅，在后面的报告中没有给出控制相关变量的回归结果。此外，相关性分析的结果表明，折价与市场错误定价以及市场行情显著相关，这表明二级市场错误定价和市场行情极有可能对定向增发折价产生显著影响。 （三）单变量检验 表（5）检验了大股东或大股东关联方是否参与认购对定向增发折价的影响。结果显示，虽然“大股东或大股东关联方参与认购”对折价有一定影响，但“大股东或大股东关联方参与认购”的折价幅度并非显著高于“大股东或大股东关联方不参与认购”的折价幅度，“仅大股东参与认购”与“大股东或大股东关联方不参与认购”的单变量检验结果也是如此。这表明单变量检验的结果并不支持大股东利用折价进行财富转移的假说。为了检验假设2中定向增发对市场行情的择时偏好，本文在表（6）中检验了不同市场行情对定向增发折价的影响。单变量检验结果表明，市场行情高涨时的定向增发折价显著大于市场行情低迷时的定向增发折价，而且市场行情高涨时进行定向增发的样本量较市场低迷时要多41.72%，表明多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，定向增发折价中极有可能存在市场择时行为。 （四）回归分析 为了检验假设1，分析二级市场错误定价和定向增发新股的流动风险对定向增发折价的影响，本文从公司价值择时的角度对定向增发折价进行了多元回归分析，见表（7）。实证结果表明，市场越高估，定向增发折价幅度越大，回归系数在1%的水平上显著；发行新股的流动性越差，所要求的折价越大，不过结果并不显著。控制变量的回归结果显示，择时权Right的回归结果并不显著，即择时权在公司价值择时中影响不明显，从以往文献中关于大股东财富转移的概念来看，也表明不存在大股东财富转移的问题；增发股份数占增发后股份数比重越大，公司面临的不确定性越大，所要求的折价越大，市账比的回归结果也是如此；增发规模越大，单位信息成本越低，所要求的折价越小；公司规模与财务杠杆的回归结果与预期相反。总体而言，表（7）的结果在一定程度上支持了假设1，即二级市场错误定价对定向增发折价影响明显，公司市场价值被高估的幅度越大，定向增发折价越大，定向增发折价是对公司价值偏离的补偿。表（8）从市场行情择时的角度分析了择时行为对定向增发折价的影响。实证结果显示，市场行情对定向增发折价影响明显，市场行情越好，定向增发折价幅度越大，结果均在5%的水平上显著。其他变量的回归结果与假设1中检验基本类似。综合此处的多元回归结果与表（6）的单变量检验结果，可以很好地验证假设2a，即整体市场行情越好时获得的折价越大，并且多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，表明定向增发折价中存在明显的市场行情择时行为，其结果表现为定向增发认购股东对其他股东的利益侵害。 五、结论 本文以2006年至2010年第3季度的定向增发事件作为研究样本，从市场择时的角度分析了定向增发折价背后的动机及经济后果。结果表明：（1）二级市场错误定价对定向增发折价影响明显，公司市场价值被高估的幅度越大，定向增发折价越大，定向增发折价是对公司价值偏离的补偿。（2）对公司价值偏离的补偿并不能完全解释定向增发折价，因为整体市场行情越好时折价越大，并且多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，表明定向增发中存在明显的市场行情择时行为，其结果表现为定向增发认购股东对其他股东的利益侵害。本文的不足之处在于，未能在择时行为的分析中考虑投资者情绪和定向增发题材等因素对定向增发折价的影响。 *本文系国家自然科学基金“控制权结构、定向增发与财富效应”（项目编号：71072144）；中国人民大学研究生科学研究基金“我国上市公司的产业特性、控制权结构与定向增发对象选择”（项目编号：11XNH154）的阶段性成果 参考文献： 姜来等：掏空、支持与定向增发折价来自我国上市公司的经验证据，山西财经大学学报2010年第4期。 李小平等：市场时机资本结构理论评介，外国经济与管理2007年第3期。 汤胜：企业融资的市场时机选择理论述评，经济纵横2007年第4期。 王志强等：上市公司定向增发中的利益输送行为研究，南开管理评论2010年第3期。 谢赤等：基于企业价值与发行特征的定向增发定价效率研究，湘潭大学学报：哲学社会科学版2010年第3期。 徐斌、俞静：究竟是大股东利益输送抑或投资者乐观情绪推