中国养老社会保险基金政策性资产分配决策分析(.doc

2002年21世纪中国社会保障制度改革与发展研讨会论文-08武汉大学社会保障研究中心中南财经政法大学财政与公共管理学院联合举办 中国养老社会保险基金政策性资产分配决策分析* 本文是本文受李珍教授主持的教育部重大项目资助，项目批准号：2000ZDSM63005。孙永勇 李珍【内容摘要】养老基金投资组合资产分配限制一直是各国养老基金专家和政策制订者争论的焦点。无论如何，在金融市场不发达的发展中国家，这种限制已经被证明是一种保证养老基金安全的明智策略。本文从中国资本市场的发展状况出发，运用有关历史数据建立了中国养老社会保险基金政策性资产分配模型，可能对中国目前的有关决策可能会有所裨益。关键词：养老社会保险基金 资产分配 债券 股票Study on the Policy Asset Allocation Strategy of Social Pension Funds in ChinaAbstract The limits of asset allocation in Pension funds portfolio have been the issue that is discussed by pension funds specialists and policy makers around the world. However, in the developing countries where financial markets are underdeveloped, these limits have been proved the correct policy. Based on the capital market in China, using relative historical data, this article builds a model of the policy assets allocation strategy that may be useful for current relative policy-making in China.Key words Social pension funds Asset allocation Bond Stock一、养老社会保险基金政策性资产分配决策及其重要意义资产分配决策就是决定资金被如何分割投资于不同的资产类型的过程。政策性资产分配决策可以粗略地看作是一种长期资产分配决策。投资者为资产寻找一种合适的长期“常规的”资产组合，代表了集控制风险和增加收益为一体的思想。为长期高收益提供保障的策略会存在固有的风险，而提供最大安全的策略只能提供一般的收益机会。对这两种矛盾的目标进行平衡就是我们所说的政策性资产分配 弗兰克J法博齐（Frank J. Faboozi）：投资管理学，北京：经济科学出版社1999年9月出版，第760页。一般来说，养老社会保险基金的政策性资产分配决策并不是要规定每类资产严格的投资比例，而只是提供一个资产分配的范围。这一范围允许基金投资经理拥有一定的决策自由，基于其对资本市场趋势的分析与判断，在该资产分配范围内选择各类资产的具体投资比例。例如：假定政策规定普通股投资应占养老社会保险基金整个投资组合价值的30%-60%，国债投资应占40%70%，如果基金投资经理特别看好股市，则他可以把60%投资于股票，把另外40%投资于国债；如果他对投资于国债比较有信心，则他可以把投资于国债的比例提高到70%而把投资于股票的比例降低到30%。养老社会保险基金政策性资产分配决策具有十分重要的意义。有关历史数据分析和实证研究结果表明：全部投资收益的85%-95%来自长期资产分配决策。较高的挑选股票或债券的技巧可能也会增加一些投资组合的业绩，但长期内投资收益和风险的主要来源还是资产分配决策 弗兰克瑞利、凯斯布朗：投资分析与投资组合管理，沈阳：辽宁教育出版社1999年8月出版发行，第53-57页。我们知道，因为安全对养老社会保险基金至关重要，所以，在获取适度的收益时把风险降低到适当的水平是进行长期大规模投资的养老社会保险基金在投资决策中要考虑的核心问题。资产分配决策对这一问题的解决起着关键性作用：较好的资产分配决策不仅可以大幅度提高投资组合的业绩，而且可以通过在投资组合中包括特定比例的不同类型的资产而实现充分分散化以降低整个投资组合的收益波动性，从而在保证一定收益增长水平的条件下，保持资产适当的流动性，应付到期的养老金等支付要求，并降低资产的流动性风险。简单地说，资产分配决策是养老社会保险基金通过投资组合分散化以降低风险的基础。二、中国养老社会保险基金资产分配政策的最新动向在中国，由于种种原因，养老社会保险基金的资产分配一直被限制在国债和银行存款。但是，最近，决策者开始认识到，这一规定至多只能保证基金的名义安全，而无法保证基金的实际安全，特别是无法满足人口急速老龄化带来的养老金未来需求的急剧膨胀。在这种情况下，中国政府开始着手调整养老社会保险基金的资产分配政策，新政策的核心内容将是养老社会保险基金入市和投资组合多元化。经国务院批准，财政部、劳动和社会保障部已经于2001年月日发布了全国社会保障基金投资管理暂行办法。按照规定，全国社会保障基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。各类资产的具体投资比例限制为：银行存款和国债投资的比例不得低于，其中银行存款的比例不得低于；企业债、金融债投资的比例不得高于；证券投资基金、股票投资的比例不得高于。办法还规定：在基金建立的初始阶段，减持国有股所获资金以外的中央预算拨款仅限投资于银行存款和国债，条件成熟时可报国务院批准后改按上述规定比例进行投资。根据金融市场的变化和基金投资运作的情况，经国务院批准，可对基金投资的比例适时进行调整 新华网，2001年12月19日。2002年5月9日，在ADB（亚洲开发银行）中国日研讨会“中国的社会保障改革与全国社会保障基金”主题演讲会上，全国社会保障基金理事会副理事长冯健身再次强调了上述投资范围和各类资产的投资比例 亚行上海年会专门网站：/gb/shanghai/，2002年5月9日。我们知道，上述政策是经过许多专家严密论证的，但这不仅不会否认我们对中国养老社会保险基金的资产分配决策进行进一步研究的必要性，而且为我们的研究提供了一些借鉴。我们的研究将以中国资本市场的风险-收益状况为核心，因为如前所述，虽然基金投资经理拥有相当的投资决策自由，但任何资产分配决策都最终由投资者的投资目标和各种限制条件所决定的。这里的限制条件主要是指政治和经济环境。虽然养老社会保险基金的保值增值关系到社会稳定和政局稳定，但在一般情况下，我们主要还是更关注经济环境的约束，特别是资本市场发展状况的约束。所以，我们首先从中国资本市场发展状况的分析着手。三、中国资本市场发展状况分析（一）债券市场发展状况分析自1981年恢复发行国债以来，我国债券市场得到了稳步发展，国债、企业债和金融债等主要债券种类不断创新，市场规模持续扩大，债券交易日趋活跃，但也存在着一系列的问题。总的来说，目前我国债券市场存在以下几个特点：一是金融债券虽然发行稳步增长，但国债仍然主导着国债发行市场。在债券一级市场，国债（即中央政府发行的债券）在发行的债券中一直占绝对优势，但国债的收益率一直过低，而地方政府或省级政府还无权发行自己的债券；自1996年以来，国家开发银行和中国进出口银行的金融债券发行稳步增长，到2000年底已经累计发行金融债券8069.53亿元（见表1）。二是企业债券市场问题重重，发育相当迟缓。中国企业债券市场所存在的缺陷主要有以下几点：非市场因素在企业债券发行中占有十分重要的地位，无法保证发行企业债券所获得的资金用在了最急需资金的地方，往往造成经济效益低下；由于发行不规范,不进行严格的信用评级,企业不注重自身信誉,为了迅速筹集到资金,不惜提供自身难以承受的高利率，必然带来高风险,扰乱了企业债券市场秩序,而且最终阻碍了企业债券本身的发展；过高的利率使得企业将来必须偿还高息债务,使得有些企业的经营难以为继，甚至可能会把某些本来不错的企业拖瘦、拖跨；收益率低，对投资者缺乏吸引力；流动性差，90%以上的企业债券在场外交易，沪深两市现只有20多个品种挂牌交易，且交投冷淡。正是因为如此，我国企业债券市场发展一直十分缓慢，直到2000年国家计委决定为修改企业债券发行的有关规定而暂时搁置大部分企业债券的发行（见表1）。表1 19922001年我国债券市场发行情况 单位：亿元时间国债金融债企业债1990192.2364.40126.371991281.2566.91249.961992460.7855.00683.711993381.31-235.8419941137.55-161.7519951510.86-300.8019961847.771055.60268.9219972411.791431.50255.2319983808.771950.23147.8919994015.001800.89158.020004167.5164583.0合计20214.818069.532671.47资料来源：中国证券监督管理委员会编的中国证券期货统计年鉴（2000）；。三是国债和金融债券的发行日趋市场化、规范化。近年来，国家有关部门已经采取了一系列措施，如：组织承销团，按季公布记账式国债的发行计划，进一步加大国债招标发行的力度，实现招标方式和债券品种的多样化等，大大提高了债券发行的效率与质量。四是债券交易日趋活跃，但就整体流动性而言仍然偏低。在债券二级市场，由于国债的可交易性和同质性低，期限及购买者的范围窄，1988年1996年，中国国债的换手率最高时仅为3.3，最低时只有0.2，远远低于发达国家20-40这一平均水平；企业债券上市有限，且没有统一的上市标准，市场交易量严重不足，流动性更差，难以满足大规模交易者的交易需要。（二）股票市场发展状况分析对中国的股票市场，我们必须从两方面看问题。一方面，中国股票市场发展迅速，并且发展潜力巨大。自1990年和1991年上海与深圳证券交易所相继开业以来，我国股票市场以惊人的速度发展。上市公司数量不断增加，市场规模迅速扩大，投资者队伍逐步壮大，证券法规体系、证券监管体制和证券交易技术等都得到了改善。到2001年12月底，我国境内公司上市股票1160只，市价总值约43522.20亿人民币，约占国内生产总值的45.37%，其中：流通市值14463.17亿元，约占国内生产总值的15.08%，两市开户投资者已高达6650.41万户 数据来源:中国证券监督管理委员会网站，/CSRCSite/tongjiku。而且，我国证券市场正面临前所未有的机遇，如：加入WTO以后，中国经济发展将有更为广阔的前景；国内经济环境良好，为大量的潜在的股市资金供给提供了可能，股票市值也还有进一步提高的空间等 黄运成：“中国资本市场现状与发展重点”，中国金融2001年第1期，第49-50页。另一方面，我国的股票市场还不成熟，还存在着一系列隐患，面临着严峻的挑战：由于企业股票上市要受到太多限制，股票市场实际上主要发挥了筹资功能，其他方面的作用还没有得到充分重视；上市公司的信息披露十分有限，市场信息共享性很差，使得交易行为在很大的程度上受到一些“概念”或消息（未必属实）的影响，加上政府在公布政策或信息上选择时机、把握分寸等方面的失误，股市的大起大落时有发生；股民70%以上是散户，而这些人大多专业知识有限，对股市缺乏理性分析能力，加上有关法规的控制力不够强，使得庄家操纵、内幕交易和投机活动比较盛行，这又加剧了股市的波动；股市市盈率已经很高，一、二级市场差价正逐渐缩小，有潜力的股票已经不是很多；虽然国有企业有可能做战略性撤退，但保险公司、商业银行等机构正强烈要求大规模上市，资金的供给面一时还很难判断；不准卖空，交易费用并非可以忽略不计；加入WTO以后，随着我国金融市场的开放程度越来越高，必将有越来越多的国际游资冲入中国证券市场，而我的各项法规还不健全，股票市场遭受冲击的可能性增大；等等。可见，我国股票市场虽然已经取得了长足的发展，但还远不够成熟。最突出的表现是，与发达国家成熟的证券市场相比，我国股票市场虽然年均收益率不低，但年均收益率的标准差很高，说明了市场的风险较大（见表2和图1）。表2 国内外主要证券市场股价指数年收益率比较（%）上证综合指数深证综合指数纽约道琼斯指数东京日经指数伦敦金融时报指数19936.84-1.2113.722.9120.091994-22.3-40.982.1413.24-10.321995-14.29-19.4733.450.7420.35199665.14189.0426.01-2.5511.63199730.2216.4822.64-21.1924.691998-3.97-9.8216.1-9.2814.55199919.1816.9625.2236.7917.81年均收益率11.5521.5719.92.9514.11年收益率标准差29.8776.5910.2118.3811.57注：表中数据是根据中国证券监督管理委员会编的中国证券期货统计年鉴（2000）中的数据计算而来。（三）债券市场与股票市场的比较分析在前文中，我们简要分析了中国债券市场和股票市场的发展状况，目的是说明以下几点：一、在债券市场上，国债仍将是养老社会保险基金投资的最重要的选择；二、我国的股票市场的发展状况说明了股票虽然可以作为养老社会保险基金投资的重要选择之一，但对股票的投资必须慎重。为了使我们的观点进一步得到深化，我们有必要对我国债券市场和股票市场做以下简要分析：1、风险-收益比较分析为了对我国债券市场和股票市场的风险-收益进行比较分析，我们选取1997年1月到2001年12月的60个月有关数据进行了实证分析。之所以选择这60个月的数据进行考察，主要出于以下几点考虑：中国的宏观经济形势带有明显的周期性和政策导向性，金融市场受国家政策的影响十分明显，而我国的国家计划为五年一次全面规划，因此，我们假定五年为一个经济周期；我国金融市场的发展有一个从不完善到完善的长期的发展演变过程，显然，刚刚过去的五年更能反映我国股票市场和债券市场的现状；我们进行这项研究的目的是为养老社会保险基金的资产分配决策提供依据，而养老基金的收支是以月为时间单位的，所以，我们以月为时间单位以与之相一致；以月为时间单位也可以比较好地反映债券市场和股票市场的大致发展状况。经过分析，我们不难发现，上市综合指数的月收益率表现较好，深市成份指数的表现不太如意，但两者综合表现仍然优于国债投资，可股票投资的风险远远高于国债投资，而股票和国债的投资收益都远远高于银行活期存款，但银行活期存款的风险则远远低于前两者（见表3）。表3 我国股票市场与债券市场风险-收益比较分析月数月均收益率最小值最大值方差标准差沪市综合指数月收益率600.01258613-0.134222710.320558420.005828690.07634585深市成份指数月收益率600.00334185-0.140665700.439067200.009430100.09710870两市综合平均数600.00796399-0.136848860.379812810.007233830.08505191同期普通型国债月收益率600.005477530.002998520.008908330.000004370.0020915996国债（6）月收益率600.00394338-0.099950480.080938510.000888290.0298042796国债（8）月收益率600.00269134-0.075384120.064092510.000635460.02520836国债投资组合1月收益率600.00331736-0.054512260.072515510.000468240.02163886国债投资组合2月收益率600.00461689-0.054172280.076881300.000439690.02096874国债投资组合3月收益率600.00493853-0.054172280.074422230.000408570.02021321同期活期储蓄存款月利率600.001112710.000825000.001650000.000000100.00032382 作者根据有关资料计算，有关数据来源附于文后，具体数据不再赘述。注：1）国债投资组合1月收益率是96国债（6）和96国债（8）在1997年1月至2001年12月之间的月收益率的算术平均数；2）国债投资组合2月收益率是96国债（6）和96国债（8）与另外随机挑选的两种国债同期月收益率的算术平均数；3）国债投资组合3月收益率是96国债（6）和96国债（8）与另外随机增选的几种国债同期月收益率的算术平均数；4）两市综合平均数为沪市综合指数和深市成份指数同期月收益率的算术平均数；5）同期普通型国债月收益为在这一期间发行的全部普通型国债的票面利率折算成的综合月利率。表4 我国股票市场与债券市场相关性分析两市综合平均数国债投资组合1国债投资组合2国债投资组合3两市综合平均数皮尔逊相关系数双尾T检验结果T值观测数量1.0000.00060-0.0520. 69560-0.0280.831600.0140.91260国债投资组合1皮尔逊相关系数双尾T检验结果T值观测数量1.0000.000600.926A0.000600.880A0.00060国债投资组合2皮尔逊相关系数双尾T检验结果T值观测数量1.0000.000600.969A0.00060国债投资组合3皮尔逊相关系数双尾T检验结果T值观测数量1.0000.00060注释：A表示显著性概率水平为1%。2、相关性分析为了证明在投资组合中同时包括股票与债券是否比单独投资股票或债券更优，我们需要对股票市场与债券市场的相关性进行分析。依然沿用表3中的数据，计算发现，国债投资组合1与国债投资组合2、国债投资组合3的皮尔逊相关系数分别为0.926、0.880；国债投资组合2与国债投资组合3的皮尔逊相关系数为0.969；两市综合平均数与国债投资组合1、国债投资组合2和国债投资组合3的皮尔逊相关系数分别为-0.052、-0.028和0.014（见表4）。这至少说明了以下几点：一、我们所选择的国债投资组合能够基本上反映国债市场的基本走势，因而具有一定的代表性，但是，我们还无法知道哪一种投资组合更具有代表性；二、与一般投资理论和发达国家资本市场的情况不一致的是，我国的股票市场和债券市场并没有出现明显的反向运动现象，两者的相关系数很小，这对于养老社会保险基金同时投资于股票和债券意味着什么呢？根据马克威茨分散化原理 弗兰克J法博齐（Frank J. Faboozi）：投资管理学，北京：经济科学出版社1999年9月出版，第58-60页。，收益之间的相关系数越低，对投资者越有利，也就是说，对于给定期望收益和标准差的两个资产类型的投资组合，如果收益率的相关系数越低，对于一个特定的投资组合投资者面临的风险（标准差）就越小。投资者可以通过对具有较小（甚至为负）的相关系数的资产进行组合，能够在降低组合风险的同时维持组合的期望收益率不变。我国的情况是，股票与国债的相关系数或为负或很小，而且不相关的概率很高，这至少说明养老社会保险基金同时投资于国债和股票是有效的。而且，如果投资者的预定收益与相关风险被限定在某一范围内，单独投资国债或股票无法达到与可接受的风险相应的预定的收益水平，那么，显然，只有同时投资于股票和债券才有可能得到投资者预定风险-收益目标。所以，如果单独投资于股票或国债无法实现养老社会保险基金的预定投资目标，那么，只有两者的组合投资才有可能实现目标，而且，即使不考虑养老社会保险基金的特定目标，两者的组合投资也可能更优。四、两种资产类型的资产分配模型目前，我国投资市场还不成熟，养老社会保险基金的投资受到了一定的限制，但是，正因为如此，我们更强调养老社会保险基金投资组合的多元化 李珍、孙永勇：“多元化养老社会保险基金管理的合理选择”，经济评论，2001年第6期。，强调投资范围的广泛性，不仅包括银行存款和国债，而且可以包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级比较高的企业债、金融债等有价证券，还可以适当投资套期保值工具、房地产、基础设施等。但是，由于有关统计资料的缺乏，我们在本文中仅分析了国债、股票和现金等三种资产类型，因为，这三种资产类型对养老社会保险基金投资最为关键，一旦我们获取有关其他资产类型的资料，我们将进一步完善我们的分析。根据市场的实际情况，合理确定养老社会保险基金在三者之间的分配比例，在达到预期的收益率目标的同时保证充分的流动性，将是我们在下文中关注的核心问题。如果我们前边构造的两市综合平均数以及三种国债投资组合都具有一定的代表性的话，我们可以假定养老社会保险基金的投资组合是由这样两种组合构成的：一种是复制两市综合平均数的股票投资组合，一种是上述三种国债投资组合中的任意一种（由于我们还不知道哪一种更能代表中国国债市场的实际情况，所以我们还不能放弃其中任何一种）。这样，我们可以构造三个投资组合的两资产分配模型，目标是得到与现实情况相差不是很远的股票和国债组合的有效边界以及相应的养老社会保险基金资金分配比例。（一）模型（1）我们知道，当两个资产类型结合起来形成投资组合，投资组合的期望收益率应为两个资产类型期望收益率的加权平均数。每一个资产类型的权重等于每一个资产类型的市场价值占投资组合总市场价值的百分比，两个资产类型的权重之和必然为一。投资组合的方差（标准差）不仅仅是两个资产组合的方差（标准差）的加权平均数，投资组合的方差（标准差）还依赖于两个资产类型的相关系数（协方差） 哈里马克威茨（Harry Markowitz）：资产选择投资的有效分散化，北京：首都经济贸易大学出版社2000年3月出版，第99-103页。这样，我们可以利用前边的有关数据计算出在两市综合平均数与国债投资组合1之间的不同资金分配下投资组合的平均收益、标准差和方差（如表5）。我们把表5中的数据画成图形，所有的可能投资组合的轨迹（如图2中的曲线），我们可以把这条曲线称为马克威茨有效集合或有效边界。表5 在股票与国债之间的不同资金分配，投资组合的平均收益、方差和标准差分配平均收益 E（RP）方差 VAR（RP）标准差 STD（RP）W1 W20.00 1.000.003317360.000468240.021638860.05 0.950.003549690.000431650.020776130.10 0.900.003782020.000434520.020845030.15 0.850.004014350.000476840.021836740.20 0.800.004246690.000558630.023635380.25 0.750.004479020.000679880.026074490.30 0.700.004711350.000840590.028992890.35 0.650.004943680.001040760.032260750.40 0.600.005176010.001280380.035782470.45 0.550.005408340.001559470.039490170.50 0.500.005640680.001878020.043336160.55 0.450.005873010.002236030.047286710.60 0.400.006105340.002633500.051317660.65 0.350.006337670.003070430.055411480.70 0.300.006570000.003546820.059555200.75 0.250.006802330.004062670.063739100.80 0.200.007034660.004617980.067955740.85 0.150.007267000.005212750.072199400.90 0.100.007499330.005846980.076465580.95 0.050.007731660.006520680.080750701.00 0.000.007963990.007233830.08505191 注：W1：分配于股票的比重 W2：分配于国债的比重（二）模型（2）同样，我们可以利用前边的有关数据计算出在两市综合平均数与国债投资组合2之间的不同资金分配下投资组合的平均收益、标准差和方差（如表6），画出其有效边界（如图3中的曲线）。比较图2与图3，我们会发现，图3中的有效边界向上移动了一些，而且，相对平缓一些，这主要是因为投资组合2中包含了更多的国债品种，比投资组合1月平均收益要高，而标准差却小一些。下文中模型（3）的有效边界与模型（1）和模型（2）的不同，也可以由此得到解释，所以，我们将不再提及模型（3）的有效边界。表6 在股票与国债之间的不同资金分配，投资组合的平均收益、方差和标准差分配平均收益 E（RP）方差 VAR（RP）标准差 STD（RP）W1 W20.00 1.000.004616890.000439690.020968740.05 0.950.004784250.000410140.020252010.10 0.900.004951600.000419470.020480930.15 0.850.005118960.000467660.021625490.20 0.800.005286310.000554720.023552570.25 0.750.005453670.000680650.026089340.30 0.700.005621020.000845450.029076660.35 0.650.005788380.001049120.032390110.40 0.600.005955730.001291660.035939600.45 0.550.006123090.001573060.039661810.50 0.500.006290440.001893330.043512430.55 0.450.006457800.002252470.047460230.60 0.400.006625150.002650480.051482840.65 0.350.006792510.003087360.055564030.70 0.300.006959860.003563110.059691770.75 0.250.007127220.004077720.063857050.80 0.200.007294570.004631210.068052970.85 0.150.007461930.005223560.072274190.90 0.100.007629280.005854780.076516530.95 0.050.007796640.006524870.080776661.00 0.000.007963990.007233830.08505191 注：W1：分配于股票的比重 W2：分配于国债的比重表7 在股票与国债之间的不同资金分配，投资组合的平均收益、方差和标准差分配平均收益 E（RP）方差 VAR（RP）标准差 STD（RP）W1 W20.00 1.000.004938530.000408570.020213210.05 0.950.005089800.000389190.019727880.10 0.900.005241080.000407770.020193260.15 0.850.005392350.000464310.021547830.20 0.800.005543620.000558810.023639220.25 0.750.005694900.000691280.026292200.30 0.700.005846170.000861710.029354890.35 0.650.005997440.001070100.032712420.40 0.600.006148720.001316460.036283020.45 0.550.006299990.001600780.040009700.50 0.500.006451260.001923060.043852680.55 0.450.006602530.002283300.047783900.60 0.400.006753810.002681510.051783280.65 0.350.006905080.003117680.055836170.70 0.300.007056350.003591810.059931720.75 0.250.007207630.004103910.064061740.80 0.200.007358900.004653960.068219970.85 0.150.007510170.005241990.072401560.90 0.100.007661450.005867970.076602680.95 0.050.007812720.006531920.080820281.00 0.000.007963990.007233830.08505191 注：W1：分配于股票的比重 W2：分配于国债的比重（三）模型（3）我们再利用前边的有关数据计算出在两市综合平均数与国债投资组合3之间的不同资金分配下投资组合的平均收益、标准差和方差（如表7）。（四）两种资产的养老基金资金分配情况现在，只要知道了养老社会保险基金的预定投资目标，我们就可以得出以上三个模型中养老社会保险基金在股票和国债之间的资金分配比例。如果我们把养老社会保险基金的投资目标分为三个档次：（1）保值，即养老社会保险基金的收益率不低于通货膨胀率，这应该是最低收益要求；（2）适中的收益率要求，如果养老社会保险基金的目标是使养老金受益人保持适当的购买力，那么，可以按照全国城镇居民人均可支配收入增长率来确定这一目标；（3）最高收益目标，如果养老社会保险基金的最高目标是充分享受经济增长的成果，除此之外，不应该为获得额外的收益而冒更高的风险，那么，可以根据国内生产总值增长率来确定这一目标。这样，我们可以计算出1997-2001年我国居民消费价格指数、城镇居民人均可支配收入和国内生产总值的增长率，并得出模型（1）、模型（2）和模型（3）中养老社会保险基金在股票和国债上的分配比例（如表8、9和10）。表8 目标收益率与资金分配比例目标收益率资金分配比例（%）股票国债居民消费价格指数月增长率0.000283330100全国城镇居民人均可支配收入增长率0.0055666748.4151.59国内生产总值月增长率0.0066250071.1828.82根据国家统计局1997、1998、1999、2000、2001年国民经济和社会发展统计公报的有关数据计算而来。表9 目标收益率与资金分配比例目标收益率资金分配比例（%）股票国债居民消费价格指数月增长率0.000283330100全国城镇居民人均可支配收入增长率0.0055666728.3871.62国内生产总值月增长率0.006625006040表10 目标收益率与资金分配比例目标收益率资金分配比例（%）股票国债居民消费价格指数月增长率0.000283330100全国城镇居民人均可支配收入增长率0.0055666720.7679.24国内生产总值月增长率0.0066250055.7444.26比较表8、9和10，我们现在会发现，投资组合（1）与投资组合（2）、投资组合（3）得出的资金分配比例差别比较大，那么，哪一种更接近中国金融市场的实际情况呢？问题又回到了我们前边提过的国债投资组合1、国债投资组合2和国债投资组合3哪一个更具有代表性。现在，我们来考察这个问题。首先，前边我们已经得出，国债投资组合1与国债投资组合2、国债投资组合3的皮尔逊相关系数分别为0.926、0.880，国债投资组合2与国债投资组合3的皮尔逊相关系数为0.969，不相关的概率都几乎为0。如果我们以任意一个投资组合与另两个投资组合的相关系数之和来表示该投资组合的代表性，那么，国债投资组合2是最具有代表性的，其次是国债投资组合3，最不具代表性的是国债投资组合1。其次，如果投资组合包含的国债种类越多就越有代表性的话，那么，国债投资组合3最具有代表性，国债投资组合2次之，国债投资组合1仍然最没有代表性。第三，我们再看根据三个组合得出的资金分配比例，第一个组合与第二、第三个组合相去甚远，而第二个组合与第三个组合则比较接近。所以，我们可以假定国债投资组合1不具有代表性，从而剔除第一个组合。至于第二个组合与第三个组合哪个更具有代表性，我们难以辨别，但是由于两者的结论相去不远，我们也没有必要继续在这方面花太大力气。因此，保留第二和第三个组合继续研究我们的问题。五、三种资产类型的资产分配模型由于养老社会保险基金持有现金或银行存款主要是为了满足短期支付需要，即主要是到期养老金支付、管理费用等，而这些短期资金需求主要受人口增长速度与人口年龄结构、法定退休年龄、养老金替代水平等因素确定。在法定退休年龄、养老金替代水平等政策性因素一定的情况下，我们可以根据人口增长速度与人口年龄结构等因素大致估算出来的各期的现金支付水平。因此，在把银行存款作为第三种资产加入模型时，我们实际上可以先确定银行存款占养老基金总资产的大致比例，然后再确定股票和债券所占的比例。在对国外养老基金资产分配的分析中，我们发现，在18个国家和地区的年金投资组合中，只有美国现金所占的比例超过了10%，为11.76%，其他国家大多远低于10% 李连友：社会保险基金运行论，成都：西南财经大学出版社2000年1月出版，第82页。因此，我们可以假定，如果政府认真承担社会保障转制成本，银行存款占养老社会保险基金总资产的比例为10%时就足以应付短期支付需要。如果银行存款所占的比例过高，将影响养老社会保险基金的总收益，因为，虽然银行存款的风险最低，但收益率太低了。这样，我们假定银行存款占养老社会保险基金总资产的比例为10%，然后把银行存款这一资产类型引入前边的投资组合2和投资组合3，就可以得到两个包含银行存款、股票和国债等三种资产类型的养老社会保险基金资产分配模型。（一）模型（4）在引入银行活期储蓄存款后，我们仍然可以利用前边的有关数据计算出在两市综合平均数与国债投资组合2之间的不同资金分配下投资组合的平均收益、标准差和方差（如表11）以及有效边界（如图4中的曲线）。比较图4与图3，我们发现，有效边界下移且更为平缓，这说明，加入活期储蓄存款后，组合的收益和风险都降低了。表11 在银行存款、股票与国债之间的不同资金分配，投资组合的平均收益、方差和标准差分配平均收益E（RP）方差VAR（RP）标准差 STD（RP）W1 W2 W30.00 0.90 0.10.00426647.00035647.018880310.05 0.85 0.10.00443383.00033183.018216220.10 0.80 0.10.00460118.00034606.018602780.15 0.75 0.10.00476854.00039916.019979100.20 0.70 0.10.00493589.00049113.022161550.25 0.65 0.10.00510325.00062197.024939380.30 0.60 0.10.00527060.00079168.028136800.35 0.55 0.10.00543796.00100025.031626800.40 0.50 0.10.00560531.00124770.035322780.45 0.45 0.10.00577267.00153401.039166450.50 0.40 0.10.00594002.00185919.043118350.55 0.35 0.10.00610738.00222324.047151260.60 0.30 0.10.00627473.00262616.051246060.65 0.25 0.10.00644209.00306795.055389040.70 0.20 0.10.00660944.00354860.059570130.75 0.15 0.10.00677680.00406812.063781840.80 0.10 0.10.00694415.00462652.068018490.85 0.05 0.10.00711151.00522378.072275690.90 0.00 0.10.00727886.0058599