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企业集团治理效率与融资选择研究进展摘要 企业融资结构与企业集团治理效率具有重要的相互影响作用。本文在全面回顾企业融资结构理论和企业集团治理理论的基础上，系统总结了国外学者在企业集团治理效率、融资环境、融资价值、融资选择等领域的研究进展，并对其中的一些内容进行了扼要评述。 关键词 企业集团 治理效率 融资选择 文献综述企业集团作为一种广泛存在的经济组织形式，不仅对美国、日本等发达国家的经济发展起到了重要的促进作用，其在印度、智利等发展中国家的经济地位也日趋上升（Khanna and Palepu，2000a）。资本市场的不完善性是促成企业实施集团化经营战略的重要原因（Khanna and Palepu，2000a）。当前，我国正处于经济转型期，资本市场发展不均衡，社会信用体系不完善，信息不对称问题较为突出，导致企业融资渠道不够畅通、融资工具较为单一，普遍存在融资约束问题。在此制度背景下，通过组建企业集团不仅能够降低企业与外部资本市场的信息不对称程度，给集团成员企业带来外部股权及负债融资优势，而且还能够通过利润平滑、交叉补贴等方式在一定程度上提高集团内部的资本配置效率。 一、企业集团的治理效率 当前学术界对企业集团治理效率的研究视角主要从公司治理结构与公司价值或绩效之间的对应关系着手，相关结论回答了“不同的公司治理结构将实现怎样的公司绩效”的问题。 企业集团的典型治理结构主要表现为金字塔式的持股结构，位居股权金字塔顶层的终极控制人通过层层持股以较小比例的股权投资实现对底层成员公司的有效控制。Claessens, Fan and Lang通过研究发现，企业集团化的控股结构是东亚地区上市公司的普遍特征,由集团控制的成员企业一般具有如下治理特点：第一，由终极控制人通过金字塔式股权结构进行层层控制；第二，与集团内部其他至少一家成员企业具有共同的终极控制人；第三，控制了集团内部至少一家其他成员企业；第四，直接控股股东一般是投资分散的金融机构。因而，集团成员企业不仅与顶层控制人之间具有金字塔状持股结构，成员企业之间往往也具有复杂的交叉持股关系。 在企业集团实现各种多元化或非多元化效应的同时，复杂的金字塔持股结构也为控股股东与分散股东之间的委托代理冲突埋下了伏笔。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny最早提出，企业集团中的代理问题主要是金字塔持股关系下，控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。Wolfenzon通过进一步分析发现，在投资者法律保护程度较低的国家，企业集团所形成的复杂金字塔股权结构为控股股东侵害中小股东提供了天然的屏障，使得控股股东能够利用相互持股，以及人事关系构成的企业关系网，方便而隐蔽地利用关联交易、相互担保、内部转移价格等方式实施对底层成员企业的利益侵占。Claessens, Fan and Lang、Kang and Kim等基于东亚、韩国等国家的上市公司得出了企业集团成员企业经营业绩较差的经验证据，对终极控制人对底层企业的利益侵占效应提供了支持。 二、企业集团的融资环境 20世纪50年代以来，资本市场与金融工具的迅速发展提升了现代融资结构理论在现代公司财务理论中的重要地位。随着市场不完善因素在学术界地位的提升，以及公司治理理论的发展，现有融资理论体系深刻体现了市场失灵的影响，并逐渐向公司治理层面渗透。 虽然学术界关于集团内部资本配置的有效性尚未形成统一结论，但是以Ghemawat and Khanna等为代表的研究一致认为，在处于经济转型期的新兴市场国家，企业集团能够有效改善成员企业的融资状况。Ghemawat and Khanna通过对印度20世纪90年代市场竞争化冲击中Ballarpur产业集团与R.P.Geonka集团的结构重组进行剖析，验证了企业集团在资本市场信息不对称环境中所起的积极作用。 此外，在非新兴市场国家，Hoshi, Kashyap and Scharfstein关于日本企业集团keiretsus的实证分析也表明，实施主银行制度的企业集团由于能够改善成员企业内外部信息不对称问题、提升外部投资激励，从而能够显著降低成员企业对内部资金的依赖性，因而相对于独立企业而言集团成员企业具有明显的融资优势。Hubbard and Palia对美国第三次并购浪潮的深入分析也发现，多数企业通过购并形成企业集团的目的在于构建内部资本市场，缓解由于资本市场发展不充分和信息不对称多导致的融资约束问题。可见，当外部市场存在信息不对称时，企业集团的确对成员企业的融资环境具有积极的改善作用。 三、企业集团的融资价值 企业融资结构与其价值关系的研究，始于20世纪50年代美国学者Modigliani和Miller提出的“MM无关定理”。该理论认为，在没有所得税、破产风险和交易成本，以及代理成本等一系列严格的假设条件下，完全市场中的企业价值与其融资结构无关，不存在最优融资结构，因而企业融资决策选择不会影响企业价值。在随后的研究中，MM则将负债融资的抵税因素加了进来，认为企业价值将会随其负债融资比例的上升而增加。所以，企业会不断加大负债来提高企业价值。 1977年，Miller对“MM无关定理”进行了扩展，提出了税盾和破产成本的权衡理论。该理论认为，负债具有增加企业价值的税盾作用和减少企业价值的破产成本。当负债的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择负债融资以增加企业价值；反之，应放弃负债融资以避免企业价值降低。1980年，DeAngelo和Masulis等对Miller的结论进一步研究发现，在有税条件下，每个企业都有一个最优负债水平。在这一临界水平下，新增负债的边际税收减免收益大于其边际破产成本，负债融资选择能够增加企业价值；相反，超过这一临界水平，公司的税收减免利益不足于抵消所面临的破产风险，降低负债水平是有利的。 总之，融资结构与企业价值关系的研究，是从税收、破产成本、信息不对称等角度研究企业融资结构的选择是否影响企业价值，试图在企业融资结构与其价值之间建立起一种直接的联系，却没有关注企业融资选择的内部授权状况和决策过程，也没有揭示影响企业融资选择与价值形成的治理机制这一内在因素。直到20世纪80年代，代理成本理论、契约理论、公司治理理论等逐渐形成与发展，关注企业价值最大化形成和决策过程的企业融资选择与治理机制理论才得以产生并逐渐完善。 四、企业集团的融资选择 1.基于代理成本的企业融资选择 1976年，Jenson和Meckling发表了著名论文企业理论管理行为、代理成本和所有权结构，首次将所有权与经营权分离所产生的代理问题纳入到MM最优融资结构模型的理论分析框架中，建立了企业治理结构与融资代理成本关系的基本理论。该理论的核心是：当企业不负债、全部资金来自于外部股权融资时，股东为约束经理人行为所需的激励监督成本，以及剩余损失等成本最大，此时股权代理成本最大，不存在负债代理成本；反之，当企业全部资金来自于负债、外部股权融资为零时，企业的债务监督，以及破产和重组成本等成本最大，不存在股权代理成本。因此，企业最优融资结构就是使得负债代理成本和股权代理成本两者的边际代理成本相等时的融资选择，此时企业价值最大。 在Jenson和Meckling的上述理论框架下，更多的学者对此展开了研究。Grossman和Hart分析了破产风险对于缓和所有者和经营者之间的代理关系所起的重要作用，认为经营者可以用负债融资向股东保证资金不会被滥用，这种保证能够促使经营者的行为符合股东利益；Fama通过实证分析认为，负债融资提供了由代理人监控违约风险的一种手段，能够降低债权与股权契约结构中的代理成本；Harris和 Raviv在分析负债融资如何缓和企业所有者与经营者代理关系基础上，认为支付具有激励性的固定投资报酬的融资选择是最优的；Stultz则证明了所有者和经营者之间代理成本的存在形式，以及负债融资的重要作用。并指出，如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那么自由现金流应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，进而降低代理成本。 总之,基于代理成本的融资选择理论研究,大都是将负债融资看作是缓解企业股东与管理者利益冲突的一种内部治理机制，其研究的焦点集中在如何寻求企业代理总成本最低的负债与权益融资比例。 2.基于控制权的企业融资选择 1990年，美国学者