基于企业价值的机会价值评估探析.doc

湖北民族学院财经政法学院本科生毕业论文题 目：基于企业价值的机会价值评估探析 姓 名： 学 号: 班 级: 专 业: 财务管理 指导教师: 2010年 5 月 诚 信 声 明本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期： 目 录摘 要IAbstractII一、文献简述1(一) 企业价值评估研究现状1(二) 机会价值评估研究现状2(三）企业价值和机会价值评估相结合的研究现状4二、基于企业价值的机会价值评估的必要性和可行性5（一）基于企业价值的机会价值评估的必要性5（二）基于企业价值的机会价值评估的可行性6三、基于企业机会的机会价值评估方法8（一）贴现现金流量法8（二）期权法11（三）机会利益法13（四）贴现现金流量法、期权法和机会利益法的内在联系16结束语16摘 要本文在回顾企业价值评估理论、机会价值评估理论的基础上，认为传统的企业价值评估理论和方法忽略了机会价值的评估。本文分析了基于企业价值的机会价值评估的必要性和可行性，并从贴现现金流量法、期权法和机会利益法的理论出发，探讨了将机会价值融入企业价值中的方法。同时认为在企业生产经营的过程中，必须基于企业价值的不断提高而有效地开发利用机会。企业应该通过优化机会的利用时间，扩大机会的利用空间，提升利用机会的功能，选择利用机会的方式等，使机会实现预期价值，从而使得企业价值最大化。关键词：企业价值 机会价值 评估方法 优化利用 AbstractBased on the review of business valuation theory and opportunity valuation theory，the article holds that the tradional theory of business value evaluation and methods neglect the evaluation of opportunity cost.The article analyzes necessity and possibility of the evaluation concerning opportunity cost based on enterprise value，and discusses the mothod of putting opportunity into business value from the theories of discounted cash flow method, real option, educator opportunity and benefit method.In the mean time,this article thinks in the process of business producation,businesses must create and take advantage of opportunities based on continuous improvement of enterprise value. Enterprise should make opportunities realize expected value,thus cause company maximization by optimizing time concerning taking advantage of opportunities,expanding space about taking advantage of opportunities,developing functions about taking advantage of opportunities, and chosing ways regarding taking advantage of opportunities.Keywords：Enterprise value Opportunities for valueAssessment methods Optimal of use20基于企业价值的机会价值评估探析一、文献简述(一)企业价值评估研究现状 企业价值评估的思想源于20世纪初。早在1906年欧文费歇尔(Irving Fisher)出版的资本与收入的性质一书中，描述了收入与资本的关系以及资本价值的确定问题【1】。1907年费希尔(fisher)出版的利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析了利息率的本质和决定因素，研究了资本收入与资本价值的关系，初步形成了完整而系统的价值评估理论框架，这本书也为价值评估理论奠定了基石【2】。1953年，威斯顿(weston JF)在他的“The role of mergers in the growth of 1arge firms”著作中运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响，并详细地论述了公司价值评估的表格方法，后来他又在公司价值评估的著作中提出了公司价值的威斯顿模型威斯顿(weston JF)在公司价值评估的著作中提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为“威斯顿模型”。【3】。1969年对公司价值评估做出贡献的还有威廉姆森模型、戈登模型和斯特恩模型等。这些模型多是基于贴现理论的价值评估方法，构成了西方公司价值评估的基本方法体系。在1986年拉巴特在他的著作创造股东财富中提出了公司价值评估的未来现金流量方法【4】。1990年汤姆科普兰(Copeland T.)、蒂姆科勒(Keller T.)和杰克默林(Murrain J.)三位经济学家合著了价值评估一公司价值的衡量与管理一书，书中明确提出了公司价值源于企业的未来的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，建立了麦肯锡价值评估模式【5】。后来许多经济学家对公司估价问题进行了较为深入的研究，主要有J奥尔森(OlsonJA1991)利用对股利、现金流和盈利进行价值评估进行了综合分析，进一步完善了公司价值评估理论。1995年他又对经济增加值(EVA)评估方法的现金流量确定进行了探讨【6】。巴尔克利(bulkley)和哈里斯(Harris，1997)研究表明实际长期增长与过去的收益增长毫不相关【7】；EF法码(1998)研究了税收、财务决策和公司价值的关系，建立了要素估价模型【8】；德乔(Dechow)、赫顿(Hutton)和斯隆(1999)利用一种新的方法进行现金流量的估计【9】。格雷戈利(2000)对英国19851994年的并购事件进行研究，发现不管如何计算超常收益率，公司并购的长期绩效都是负的；莫林(Morin)和贾雷尔(Jarrel，2001)在他们的著作“Driving shareholder value”中，研究如何增加股东价值，对公司价值的评估方法进行了深入研究【10】。目前，公司价值问题已经引起了我国理论界和实践工作者的充分重视，这一方面的专著与研究成果很多。曹庆仁等（1999）对公司价值的定义及其评价方法做了介绍，强调了公司价值的重要性【11】；官臣宏、王耀军等(2000)对公司价值的评估方法、标准、影响价值选择的因素以及上市公司确定方法进行了较为深入地研究【12】；萧松华、刘明月（2004）对目标公司内在价值进行了分析，利用现金流量方法进行了公司价值估值，并对相应的协同效应价值进行了分析等【13】。国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪的高新技术企业价值评估，该书介绍了现金流量折现法、相对股价法和期权定价法，并深入分析了三种方法在我国高新技术企业评估中的特点及其利弊【14】。他的另一著作企业价值评估：观点、实务、方法（2005）从企业价值的基本概念、价值观点入手，论述了企业价值评估的基本原理，成本法、收益法和市场法三大评估方法，还针对新经济和高新技术企业等价值评估热点问题做了详细的研究【15】。汪海粟的企业价值评估（2005）在反思我国企业价值评估的理论和实践基础上，探讨了与企业价值评估关联的理论与方法，突出了无形资产对企业价值的贡献，强调期权模型在弥补传统方法的不足和适应新经济特征的优势，并对企业价值评估的理论构架与方法体系进行了有益创新【16】。2005年1月中国资产评估协会发布企业价值评估指导意见(试行)，指导意见从经济全球化、价值评估行业国际化的发展高度，对我国企业价值评估从基本要求、评估要求、评估方法与评估披露等方面进行了规范与指导。这必将推动我国企业价值评估理论与实务的迸一步发展【17】。(二)机会价值评估研究现状机会是一种能够获得差别利益的机遇白瑷峥.经营机会的利用与捕捉J.经济师范论坛.，一种无限的社会资源，一种特殊的商品。它具有价值、使用价值和交换价值这三个商品的基本属性。机会的价值就是它可以使某人在从事这种行为的过程中获取收益；机会的使用价值就是人们通过某种方式而得到的从事某种行为的资格；机会的交换价值是指将机会转换为货币的一种形式。这观点在王在峰的对机会价值的认识与思考中以马克思商品价值理论得以论证【18】。企业在寻找和识别机会时，必须对机会作深入的分类研究，机会大致可以分为：市场机会、经营机会、商业机会和企业机会。一是市场机会：金焕在浅议市场机会中阐述了市场机会是指已存在或即将出现的能给公司带来盈利的市场条件,是市场上存在的尚未满足或尚未完全满足的显性或隐性的需求。【19】二是经营机会：谭宗宪在企业经营机会产生的特征中指出企业经营机会是企业生产经营过程中产生的一种有利契机, 是市场上存在的未能满足的需求,一种重要的社会资源。【20】三是商业机会：高波在商业机会识别及其盈利模式构造研究中阐述了商业机会是能给投资者带来利益的机会，其内涵是投入一定价值，通过商业过程的转化，实现更大价值产出的经济资源。【21】四是企业机会：对于某个企业来说，在市场机会、经营机会和商业机会中，仅有很少一部分才具有实际意义。只有那些符合企业战略规划要求，与战略发展方向和目标一致，有利于发挥企业优势的机会才是企业可以利用的机会，即企业机会。从上述研究成果可以看出机会价值具有如下特征: 研究机会价值的特征的还有谭宗宪的企业经营机会的优化利用和论市场机会的特征；白瑷峥的经营机会的利用与捕捉；眭立辉,刘立秋的机会的价值在企业投资决策。第一， 不确定性:机会普遍存在于经营活动的不同阶段、不同时期、不同方面,但是判断者在什么阶段、什么地方、什么时间、以什么方式被发现、捕捉和利用机会,是不确定的。第二，主观性:判断机会价值的主观性,是指对机会价值认识、利用和采取的测试方法等具有主观性。机会的价值是客观的,但是能不能认识它的价值,利用它的价值,往往与判断者自身有很大的关系。第三，时效性:机会随着时间的变化而消失，随着空间的转移而不复存在，随着客观条件的变化而消失；机会被开发利用，发挥了应有的价值功能，也会逐渐消失。第四，客观性:机会是环境因素变化的结果。经营者无论认识与否、重视与否、追求与否, 它都以其独特的表现形式客观存在于环境之中。第五，均等性: 机会对一定范围内的企业、经营者是平等的，每一个经营者都可以在经营过程中去认识和利用它。至于每个企业或每一个经营者能否很好地利用它, 则取决于企业或经营者本身的素质和需求。第六，开发性: 企业可以利用经营环境中的某些可控因素, 通过经营者的主观努力, 影响或改变周围的环境, 使其朝着有利于企业的方向转化, 创造出某种机会，为企业创造业绩。第七，有价性: 机会价值既是企业实现经营成功、取得盈利的可能条件, 也是企业经营失误、造成损失承担风险的可能条件。就是说, 机会价值的实质是机会风险。 (三）企业价值和机会价值评估相结合的研究现状在已有的研究成果中，人们已经探讨了机会的客观存在性，探讨了机会价值的可计量性。但还没有成果研究机会价值和企业价值的内在关系，更没有探讨基于企业价值的机会价值评估理论和方法。在激烈的市场竞争条件下，机会价值构成了企业价值的一个重要部分，并且企业机会的价值评估越来越受到人们的重视，由此我们就需要对企业机会价值评估的方法进行分析。现代企业评估的三种经典方法包括成本法、市场法和收益法。成本法是指从投入角度考虑资产作为生产要素的购建成本评估的一种静态价值评估，由于它忽视了资产组合的价值效用, 很难准确反映企业的发展潜力和价值。市场法评估是以被评估企业的市场参考物的现实价值为基础的，但由于我国证券市场发育不成熟, 市场机制缺乏效率, 目前在使用中也受到限制。收益法是从产出角度，通过估算被评估企业的未来收益得到被评估企业的价值的动态价值评估，一般适用于有经常收益或潜在稳定收益的资产。但是,它忽略了对不确定性收益的评估，也忽略对未来的发展潜力的机会价值的评估。因此,如何准确对机会价值进行评估, 需要我们在企业价值评估理论的基础上突破现有的思路去探索新的价值评估技术。申勇锋的期权定价模型在企业机会价值评估26；李莉、王方华的新经济下的机会价值评估27；范龙振、张子刚的投资机会价值的研究28；张维、安瑛晖的项目投资机会价值的竞争影响分析29中研究论证了实物期权理论对评估企业价值提供了一种新的思路和方法。 二、基于企业价值的机会价值评估的必要性和可行性（一）基于企业价值的机会价值评估的必要性1.机会是在客观条件与主观条件相互作用下产生的机会是在一定客观条件下产生的。机会产生的客观条件主要有:政治条件、宏观经济条件、市场条件、科学技术条件、自然和生态条件。企业机会产生的客观条件不是孤立存在的, 它们之间相互联系、相互制约形成一个整体。客观条件是机会产生的基础, 只有当客观条件出现并发生作用, 才可能逐步形成机会。机会的产生具备了客观条件, 只能说机会产生具备了可能性, 要使机会从可能变为现实, 还必须具有主观条件。任何机会的产生都是客观条件与主观条件相互作用的结果。机会产生的主观条件是指经营者自身存在的条件。不同的经营者, 由于职业、经营环境、个人经验、知识能力、情趣爱好等方面的不同, 主观条件也有很大的差别, 有的经营者能及时发现机会的存在, 并努力开发、利用,有的经营者可能会对眼前的机会熟视无睹。任何机会都偏爱于努力追求它的人, 经营者必须时时有充分的思想准备,运用自己的技能、价值观、对决策目标的了解程度以及相关知识促使机会从可能向现实转化。2.经济和技术的发展需要企业对机会价值进行评估企业面对的竞争越来越激烈, 风险越来越大；同时, 企业面对的潜在的不确定性的发展机会也越来越多。例如微利甚至还未达到盈亏平衡的企业在并购交易中的价格却高得惊人。很显然人们看重的是这些企业未来的发展潜力,也就是获得未来发展机会的能力。成功企业的经验表明, 科学有效的管理就是最大限度地减少对增加企业价值的不利影响, 同时最大限度地把握新的投资机会来创造价值。拥有和把握未来投资机会已经成为提高企业价值至关重要的因素。要达到这个目的, 对机会价值的评估成为投资决策的关键步骤。在一些领域, 特别是高新技术行业, 机会价值在企业整体价值中所占的比重越来越大。3.机会价值评估能真实反映企业价值企业的价值是预期收益的净现值, 或预期收益的资本化。企业价值可由两部分组成：一部分是企业现有业务的价值；另一部分是企业拥有的投资机会的价值。企业的现有业务可以带来相对确定的、可以预期的现金流；企业的未来机会带来的是不确定的潜在的现金流。按照这种分析, 未来的收益并不完全是确定的, 大多数情况下, 未来收益是有风险的、不确定的。准确地说, 企业的价值在于一个可能获得但也可能失去未来现金流的机会。机会价值理所当然构成企业价值的一个重要部分。忽视机会价值而评估出来的企业价值是不完整、不准确的。通过机会价值评估则能相对真实地反映企业的价值。（二）基于企业价值的机会价值评估的可行性1.机会的价值性为机会价值评估提供了前提保证以企业为主体分析，企业的价值包括有形资产价值和无形资产价值。采用传统的成本法或整体收益现值法都可以评估出该企业的价值来。而此时如要运用割差法求出无形资产的价值, 则无形资产价值=企业整体价值-有形资产价值。在该企业无形资产价值中, 包括可以确指的无形资产和不可以确指的无形资产。除去可以确指的商标、专利、版权及专有技术软件等之后, 剩下的全部不可确指的无形资产一般称为商誉。在这种情况下, 我们没有看到机会价值的影子。勉强的说法是商誉包括了一切无法分出来的无形资产。但这显然违背亏损企业没有商誉的常理。 而没有商誉的企业到底有没有机会价值？肯定有。否则那么多企业的投资高手就不会在人们诧异的目光中对一些亏损的, 甚至是资不抵债的企业进行兼并或收购。因为他们看到了这里面的机会及其价值。机会价值是客观存在的，它可以用经济学中的摩擦利润理论、垄断利润理论、创新理论、资源配置理论来解释。具体表现为：企业努力地开发利用机会，促进了科技进步，增加了技术创新，优化了生产要素组合，提高了社会资源配置效率，节约了企业的人力、物力和财力，提高了商品的智力含量和信息含量。可以直接降低企业生产支出，增加企业的销售净利润。利用机会开发出的新产品、新材料、新能源，不仅能提高自然资源的利用率，而且促进了社会财富总量增长。所以机会的价值性为机会价值评估提供了前提保证。2.企业价值评估理论为机会价值评估奠定了理论基础从机会的特性来看，机会是一种无形的资源，企业利用机会的过程是将无形资源转化为无形资产的过程。目前，评估无形资产价值的理论和方法已经成熟。无形资产的评估对象、特点、原则、程序和方法等方面的理论，均为机会价值评估提供了借鉴的可能性。特别是超额收益折现法、分成率法、差额法、贡献率测算法、期权法等，它们为机会价值评估奠定了理论基础，也为机会价值评估提供了方法上的可能性。3.机会价值评估在技术上是可行的（1）评估方法技术为机会价值评估提供了依据企业价值评估方法的研究为机会价值评估方法提供了可借鉴的经验，许多学者对企业价值评估模式、评估方法等进行了深入的研究，提出了一些企业价值评估方法。其中，有成本法、市场法、收益法、实物期权法、超额利润法和经济附加值法等。 （2）信息预测技术为机会价值评估提供了支撑在信息时代的今天，不确定性的环境和不对称信息是客观存在的，信息是一种重要的稀缺的生产要素且具有经济价值。金伯富.机会利益论M.上海：复旦大学出版社,2000(5).因为信息能够在一定程度上降低经济主体对环境的无知程度，即能够消除环境的不确定性，在一定程度上改善当事人的决策环境，从而降低了因不确定性所导致的风险成本，相对地增加了决策主体的收益。因此，经济主体应该从外界收集、加工、处理、升华、形成有利的信息来获取经济利益，而拥有有利的信息实际上就拥有了更多的选择机会，拥有了更多的潜在的可获利的机会，从而增强了企业的盈利能力和应变能力，还可全面满足财务和业务管理的需求，为提高企业的经济效益和企业可持续的健康快速发展提供有力的保障。企业所处经济环境动荡不定，市场需求变幻多端，这就要求企业更加关注未来，而预测正是联系今日和将来的桥梁。应用信息又为更准确地预测提供了基础，企业通过搜集、处理信息并进行预测，可以了解市场需求，为经营者的决策提供可靠依据。及时准确预测，可以帮助企业把握市场、技术、宏观走势等变化趋势。（3）物质条件技术为机会价值评估提供了保障经过快速的经济发展 ,电脑被广泛的使用，它可以方便快捷收集资料和计算，可以提供一个不受时空限制的信息交换工具，是目前最直接、最丰富和最快捷的联系方式；电脑作为一种高效率的信息沟通工具，越来越多的企业运用它与供应商或客户建立关系，以最快的速度相互沟通，从而提高企业在市场中的竞争力；提增企业机会，从而影响经营效率，赢得更多的利润。三、基于企业机会的机会价值评估方法（一）贴现现金流量法贴现现金流量法通常又被称作收益现值法，是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种评估方法。汪海粟.资产评估M.北京：高等教育出版社，2007（2）.其基本公式为：V=i=1nEIt/(1+r)t这里：V=企业(资产)的价值；n=企业(资产)的寿命；EIt=企业(资产)在t时刻产生的现金流量；r=预期现金流量风险的折现率。贴现现金流量法是对实物资产和可确定无形资产的价值评估，对现有业务带来相对确定的、可预期的现金流的评估，但由于机会带来的是不确定的潜在现金流，机会的这种特殊性使得该方法不适用评估机会价值。而贴现现金流量法隐含了机会价值，通过对以下三个参数的分析，可以将机会体现在贴现现金流量法中。1.对企业的自由现金流量予以界定企业的自由现金流量包括股权自由现金流量和公司自由现金流量。选择以何种形式的自由现金流量作为贴现现金流量法中的企业自由现金流量，直接影响对企业价值的最终判断。在收益的期限和反映预期收益风险的折现率不变的情况下，企业的自由现金流量越大越好，收益越大，企业的价值越大。以企业寿命周期为基础，展开分析企业不同发展阶段所面临的机会不同，对企业的自由现金流的贡献也不一样。（1）萌芽期：在企业的初创阶段，企业的生存能力比较弱，市场占有率低，管理水平差，风险性较高，属于企业的机会不多，企业管理者不能抓住机会或者不能好好把握机会，所以现金流量一般很少，甚至出现负现金流量的情况。（2）成长期：企业在经过萌芽期之后，一般会较快的转入成长期。在成长期内，一方面企业可以在比较短的时间内获得较快的成长，规模经济开始产生作用，企业经济实力增强，市场占有率提高，主营业务也日益明显，抵御市场风险的能力也得以加强；另一方面处于成长期的企业也面临着激烈的竞争，企业为了能在行业中占有一席之地，往往要花巨资扩大投资，以稳定市场份额。在这种机遇和挑战并存的环境下，企业面临着很多机会，企业管理者如果能及时把握获利机会，那么现金收入增加。不过，企业总的净现金流量仍然不多，且各年的现金流量波动性较大。（3）成熟期：企业经过高速增长的成长期之后，就会进入成长速度放缓的成熟期。在成熟期，企业一般具有较高的市场占有率，可以获得比较稳定的收益。由于进入稳定的经营期，企业管理者在市场、技术、服务方面的知识和经验的积累，获利机会的及时利用和开发，促使现金稳定地流入和流出，企业在成熟期的现金流量将达到顶峰，而且比较稳定。（4）衰退期：企业进入成熟期之后，如果不能寻找到新的增长点，就可能成为衰退期的企业，当然也有未成熟先衰退的企业。此时企业的现金流量逐渐下降，并趋于零甚至是负的现金流量。但企业整体价值是大于零的，因为企业还有机会价值。2.折现率的选择在对企业的收益作出合理的预测后，要选择合适的折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确定性的客观存在，对企业未来收益风险进行判断就显得尤为重要。企业能否对未来收益的风险作出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对最终评估值具有较大影响。折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。在确定折现率时，可将它分解为：(1)无风险利率，是资金的时间价值，是投资者认为在整个投资期间至少可以实现的回报率，一般是指同期国库券利率。(2)风险溢价，是风险回报，即机会的风险补偿。风险包括：系统风险：是不可分散的风险，是指与投资资本市场整体运动相关的风险；非系统风险：是可分散的风险，具体于投资主体相关的风险。投资者可以通过分析资本市场的整体运作，结合自身所处的环境，大量抓住分散性极好的投资组合机会，使企业的风险降低，企业的机会价值收益得到最好的回报。下面以企业的内外环境和企业自身环境的不确定性程度开展分析：（1）企业的内外环境企业在政府支持、高新技术的应用、良好的供应商和销售关系的有利企业发展的机会环境下，企业面临的风险非常小，选择的折现率就小，企业的价值就大。企业在新的竞争对手的出现、市场增长率减缓、供应商和购买者讨价还价的能力增强、技术老化等对企业发展不利的机会环境下，企业面临的风险相当大，选择的折现率就大，企业的价值就小。（2）企业自身环境的不确定性程度不同行业的企业，企业的环境不确定性程度不同，导致企业面临的机会不同。未来的不确定性越大，机会价值越大；机会不同，风险不同，选择的折现率也不相同。企业处在不同的环境状况下，所面临的机会和风险也就不确定，投资者要求的报酬也不同。因此，企业应当认真分析本企业所属的环境类型，认清企业环境的不确定性来自何处，从而选择不同的折现率来提升企业价值，消减企业的风险。简 单 复 杂简单与稳定状况=低程度的不确定性 =机会相当少=风险相当小=应该选择相当小的折现率。1、外部因素较少，且性质比较接近；2、因素趋于稳定，如有变化也比较缓慢。 如：自来水厂、 电厂、计划经济下的工厂等。 复杂与稳定状况=低至中等程度的不确定性=机会比较少=风险比较小=应该选择比较小的折现率。1、外部因素较多，且性质差异性大；2、因素趋于稳定，如有变化也比较缓慢。如：学校、银行、保险公司等。稳定环境变简单与不稳定状况=中至高程度的不确定性 =机会比较多=风险比较大=应该选择比较大的折现率。1、外部因素较多，性质比较接近；2、因素变化频繁且无预见性。如：IT企业、时装企业、玩具制造厂等。化复杂与不稳定状况=高程度不确定性=机会相当多=风险相当大=应该选择相当大的折现率。1、外部因素较多，且性质相异；2、因素变化频繁且无预见性。如：家点企业、航空公司、电子通讯设备制造公司等。不稳定通过以上的分析，在企业战略目标、企业文化、企业财务目标、企业人员素质、企业的技术创新等不可控制或难以控制的不确定性的环境下和企业成长的不同阶段，企业机会不同，对应的风险也不同，选择的折现率也就不一样，所以投资者的回报也不同。3.评估年限的确定在确定现金流入的期限时，应当根据企业的具体情况来进行，一般经营状况稳定的企业时间可以长一些，而经营状况变化快的企业可以短一些。如高科技企业可以是35年，钢铁企业可以是10-20年，但目标现金流量的预测期一般是5-10年。预测期越长，预测的准确性越差。于军.企业价值评估研究D.北京:北京机械工业学院,2007(1).另外，投资时限对投资机会价值的影响：如果风险较小，投资时限的延长会增加投资机会价值，而当风险比较高时，则随着投资时限的延长，投资机会价值先增加而后减少。（二）期权法1.期权法内涵“期权”(Option)是指一种能在未来某一特定的时间，以特定的价格买进或卖出一定数量的、某种特定商品的权利。其持有人在规定的时间内有权力但不负有义务按照约定的价格买或卖某项财产或物品。这种买卖的权力实际上就是一种选择的机会,有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况,但是获得这个机会是肯定要付出代价的, 这就是机会的价值, 也就是期权的价格。在企业价值评估中，运用期权定价理论可以充分体现选择权或不同的投资机会所创造的价值。可以把企业业务的每一个投资机会看作是一种买权，分别计算其价值并加总，然后，按照贴现现金流量法计算各资产现有部分的价值，最后将业务期权价值与现有部分的价值相加就得到了企业总价值。期权定价模型中，最适合用于机会价值评估的是延迟期权法。所谓延迟期权法，就是指在一个存在等待执行期权的投资项目中，未来执行期权比现在执行期权能够获得更大的收益的一种价值评估方法。公式如下： 企业价值=企业现在的价值+机会价值2.机会价值评估的期权方法实例某企业拥有一座稀有矿藏得开采权，该矿的储量为1万t。其初始固定资产投资为1000万，营运资本投资为500万，资源的单位售价为1万元，年付现经营成本为8000万。假定该企业的资本成本为6%，所得税率为25%，其建设期均为1年，所形成的固定资产均无残值。第二年开始投产，共5年开采完毕，每年产销量为20000t。该投资机会给企业带来多少价值？表2-1 投资各年的现金流量 万元时间0123456固定资产投资-1000营运资本-500500付现收入2000020000200002000020000付现成本80008000800080008000折旧200200200200200税前利润1180011800118001180011800税后利润88508850885088508850现金流量-1500090509050905090509550NPV=-1500+t=259050(1+6%)t + 9550(1+6%)6 = 56529.17（万元）即：该投资机会给企业带来的机会价值是56529.17万元假设以上条件都不变。由于储量有限，这种资源的价格在不断上升，据预测，5年后价格将上涨50%。因此，该企业面临着两个投资机会，即需要进行现在开发还是5年后开发的投资决策。如果5年后开发，其初始固定资产投资为1200万元，其营运资本投资为600万元，资源的单位售价为1.5万元，年付现经营成本为10000万元。该矿应何时开发？（1）计算现在开发的净现值。NPV= 56529.17（万元）（2）5年后开发的净现值。表2-2 5年后开发的现金流量 万元时间567-1011固定资产投资-1200营运资本-600600付现收入3000030000付现成本1000010000折旧240240税前利润1976019760税后利润1482014820现金流量-180001506015660NPV=-1800+t=2515060(1+6%)t + 15660(1+6%)6 =94436.53万元由此可见，5年后开发的净现值要大于立即开发的净现值，因此，该应等到5年后开发。本例中，延迟期权的价值即机会价值为：94436.5356529.17=37907.36万元即通过推迟到5年后再开发，可使企业多获得37907.36万元的净现值。综上所述，期权是有价值的，投资者可以通过决定是否执行该期权而获得超额收益或避免损失。（三）机会利益法机会价值是在不对称信息条件下信息优势者利用其信息优势所带来的机会而获得的经济净收益。在整个经济活动中的不确定性，信息的不完整性，不对称性，政府的管制，企业制度的变迁等等，都会客观地或人为地创造机会，并谋取机会价值。机会价值的实体是一种凭着相对信息优势而获得的超额剩余价值，即经济主体通过获取信息优势后取得的预期利益与获取信息前的实际利益之间的正负差额。它表现为企业经营者开发利用机会之后与之前的经济租或经济剩余，我们将其称为机会利益。机会利益作为超过机会成本的超额利润，来源于创新、承担风险和垄断。它是企业总收益减去各要素参与企业的机会成本收益的总和。企业捕捉机会，意味着企业找到了占领市场和提高市场占有率最理想途径，表明经营者发现了意想不到的新的市场空间。市场经济的利益性，决定了经营者一定会将其作为稀缺资源加以垄断，并千方百计地阻止竞争企业介入。它将采取各种可能措施，迅速地开发利用，抢占市场，以期长期获取机会利益。通过开发利用机会，重新组织企业的生产条件和生产要素，建立起效能更强、效率更高和费用最低的生产经营系统，从而推出新产品、新技术、新供应源和新的组织模式来获得机会利益。机会利益分为消费者剩余和生产者剩余两种。金伯富.机会利益论M.上海：复旦大学出版社,2000(5).消费者剩余是消费者购买一定量商品所愿意支付的购买价格总额与他实际支付的购买价格总额之差，也可以用需求曲线左下边与价格水平线之间的面积来表示。设消费者的需求函数为P=f(q),则消费者剩余可表达为CS=0qf(q)dq - pq。如果信息是完全的，卖者就能够进行价格歧视，从而把全部消费者剩余归为己有。在不确定信息条件下，卖者不能完全了解消费者的需求，消费者剩余归买者所有，这是买者因占有信息优势而获得的机会价值。买者在获得最优信息使得单位商品的购买价格从P下降至P。设价格为p时的消费者购买量为q,则买者拥有最优信息量时的消费者剩余为：CS=0qf(q)dq - pq。消费者拥有追加信息而获得的机会价值为：OI=CS-CS。也就是说，机会价值等于买者拥有追加信息后的消费者剩余与追加信息之前的消费者剩余之差。机会价值也可以用买者拥有追加信息后的综合利益与追加信息前的综合利益之差。近似地加以表示OI=0qf(q)dq - 0qf(q)dq - pq=0qf(q)dq - 0qf(q)dq。其中pq为价格下降后消费者以p的价格增加购买量q而增加的综合利益。由于pq一般地说数量不大，可以忽略不计。生产者剩余是生产者的销售总收人与生产者实际支付的总成本之差，可以用供给函数左上方和价格水平线之间的面积表示，即:PS = pq-0qAVCdq;经济利润则等于销售总收入与总成本之差，即:JI = pq-FC-0qAVCdq;其中FC为总固定成本。P为价格，q为销售量，AVC平均变动成本。生产者剩余等于经济利润与总固定成本之和。当固定成本等于生产者剩余时，经济利润为零，表明机会没有创造价值，没有影响其他经济主体的综合利益，企业的整体价值没有改变；当固定成本小于生产者剩余时，经济利润为正，表明机会具有创造价值，为其他经济主体带来了综合利益，使得企业整体价值增大；当固定成本大于生产者剩余时，经济利润为负，表明机会具有破坏性，降低了其他经济主体的综合利益，使得企业整体的价值削减。在不对称信息条件下，如果生产者能够创造非生产性信息优势机会使产品价格上升为q,或者能够创造生产性信息优势使成本降为AVC和FC，那么生产者就可以获得更多的生产者剩余和经济超额利润，即:PS=pq- 0qAVCdq；JI= pq- FC-0qAVCdq。生产者获取的机会价值为:OI=JI-JI或OI=PS- PS-FC。如果考虑机会开发利用获利的可能性，开发利用机会的风险问题，我们可以计算期望经济利润。即：E(OI)=POI;p为各种客观状态的概率。如果机会预计存续时间较长，则计算经济利润的现值。即:V(OI) = OI(1+i)n , i为折现率，n为机会存续期。综上所述，经济主体通过获得信息优势而取得的机会价值，相当于相对信息优势给经济主体带来的边际综合利益或超额利益。（四）贴现现金流量法、期权法和机会利益法的内在联系首先，三种方法在本质上是相互联系的。它们都是对企业未来的收益能力的评估。在评估时不仅都要受到主观判断的影响，而且还直接受到未来收益不可预见因素的影响；都是基于企业财务状况、市场供求状况、发展趋势等企业经营的内外部环境和状况进行分析来确定的。其次，三种方法是以下列基本假设为前提的，即企业具有持续经营的能力并经济主体具有不断追求综合利益最大化的动机、被评估的机会价值在持续经营中的收益能够而且必须用货币金额来表示、影响机会价值未来的综合风险的各种因素能够转化为数据加以计量。最后，三种方法在适用范围上也是相互补充的。利用贴现现金流量法估算的是被评估对象的整体价值，即包含基础资产的价值和机会价值，而利用期权法和机会利益法估算的仅是被评估对象的机会价值。事实证明，企业价值由两部分组成：一部分是企业现有业务的相对确定的、可以预期的现金流价值；另一部分是企业拥有的投资机会的不确定的潜在的现金流价值。利用贴现现金流模型可以较好的评估现有业务的价值，而利用期权定价模型和机会利益模型则可以较好的评价投资机会的价值。因此，在企业价值评估实践中应当根据企业需要和现实条件来选择适当的评估方法。当存在不确定性选择而导致未来现金流量波动的风险较大时候，应选择对机会价值有把握的期权法或机会利益法。当未来现金流量相对比较稳定、市场风险较小时，应选用贴现现金流量法。结束语 上述内容说明，机会价值是企业获利能力和收益水平的综合反映，是企业价值的重要组成部分。评估企业价值应充分考虑机会价值的存在性和可计量性。同时，企业在生产经营的过程中，也必须基于企业价值的不断提高而有效地开发利用机会，通过优化机会的利用时间，扩大机会的利用空间，提升利用机会的功能，选择利用机会的方式等，使机会实现预期价值，从而使得企业价值最大化。参 考 文 献1 Fisher I.,The nature of capital and income.New York:The Macmillan Co.,1906.2 Fisher I.,The Rate of Interest :Its Natuer, Determination and Relation 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