金融行业：爆发前夜，现代投行与衍生品业务的交织与演化-130304.ppt

1 证券业转型系列报告之一 爆发前夜：现代投行与衍生品业务的 交织与演化 核心提示 现代券商投行的业务已经突破了其原有的承销、经纪和自营业务的框架， 项目融资、风险投资、资产管理、资产证券化、结构化衍生产品等都已成 为投资银行的核心业务。其中，衍生品业务、特别是 otc 衍生品的出现和 发展使得投行业务模式产生了根本性的影响。这种影响可以总结为两个趋 势：第一，传统业务增速受到局限，而衍生品等创新业务的收入占比持续 提升，已经成为投行的主要收入来源和核心竞争力。第二，创新业务对资 本和专业人才的高要求促使投行的杠杆率和产业集中度持续提升。 报告摘要 投行业务结构多样化，传统业务占比逐步降低：业务多样化以及 otc 衍生品的快速发展使得各家投行的业务结构发生了明显的变化。1970 年代，手续费收入占投行总收入的 40-50%。但到了 2000 年前后手续费 收入下降到不及投行总收入的 20%。从 1980 年到 2000 年，承销、自营 以及佣金这三项传统业务占投行总收入的比重从 1975 年的 80%下降到 1995 年的 50%。衍生品等新兴业务占总收入的比例逐渐上升，其中场 外 otc 衍生品的快速发展是其最重要的推动力量。 otc 产品成为各家投行的核心业务：到了 1990 年代之后，各种越来越 复杂的 otc 衍生品被设计出来。一些大型投资银行几乎可以根据客户 的任何特殊要求“量身打造”任何品种的衍生工具并为之创造市场，而 这种能力成为了各家投行的核心竞争力。在这个阶段，衍生品业务成为 了各家投行的主要利润来源，超过了传统的承销和经纪业务，各家投行 的业务结构也完全向着衍生品业务倾斜。 衍生品业务对资本和专业人才的高要求促使投行集中度和杠杆率提 升：衍生金融工具业务的精髓就在于创造性地进行金融产品开发、金融 资产定价、交易策略设计以及相关风险规避措施设计。此类业务的发展 对资本和专业人才的要求极高，使得小型投行及券商的经营环境面临的 挑战更为严峻，导致投行之间的并购层出不穷和集中度提升。而另一方 面，衍生品业务对资本的要求使得各家投行快速提升其杠杆比率，使用 各种方法融资。这也引发了传统合伙人制度在现代投行中的逐渐消亡与 投行上市的风潮。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2013 年 3 月 4 日星期一 金融业 马昀 博士 +86.21.3852.1123 we go further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述 信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 2 金融业证券业转型系列报告 引言 各种传统业务的天花板以及金融自由化的开启使得中国的证券行业走到了 转型的十字路口。目前中国股票总市值与 gdp 的比重已经达到了 46%，大 型 ipo 案快速增长的时代显然已经过去，而经纪业务也难以持续出现超越 经济增速的增长水平。在传统业务受限的情况下，创新业务能否扛起大旗 拉动证券行业继续快速增长？在这方面，监管层似乎比市场和证券业人士 更有想象力。 证监会最近一周内连续发布证券公司资产证券化业务管理规定（征求意 见稿）和证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)，明确提升 了证券行业的可杠杆水平和业务空间。证监会主席助理张育军近期频繁的 东奔西走，像个冲锋队长一样带领着整个行业大步向着转型的方向前进。 但转型也几乎必然会经历痛苦和波折。中国目前有证券公司 114 家，其中 绝大部分提供无差别的服务。甚至相比起银行业的分化已经初露端倪，证 券业的转型几乎才刚开始。创新业务对专业人才和资本的高要求、以及交 易技术的演变，使得很多券商可能面临被并购和消失的前景。相应的，赢 者通吃将使得行业集中度持续提升。 停步不前几乎肯定会被历史淘汰，但步子迈的太大也容易扯淡，这导致走 “中庸”路线的券商为数不少。目前转型的大幕已经开启，提供高技术含 量以及差异化服务将迫使券商向不同的业务模式和竞争优势演进。无论如 何，可以预见到的是，未来的十年将是证券行业日新月异、精彩纷呈的十 年。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 3 金融业证券业转型系列报告 投行与衍生品的交织变革：从泾渭分明到相互依存 从投资银行产生初期至今，现代投行的业务已经突破了其原有的承 销、经纪和自营业务的框架，并购重组、项目融资、风险投资、公司 银行业务、投资咨询、资产管理、资产证券化、结构化衍生产品等都 已成为投资银行的核心业务。在投行业务发展过程的几个阶段，尤其 是近几十年中，衍生品业务的出现和发展，特别是otc衍生品的快速 增长对投行的业务模式产生了重要的影响。 早期的投行业务比较单一，主要就是发行证券和票据承销。到 20 世 纪初期，企业兼并业务也带动了一批投行的发展。在这个阶段，大部 分银行都是混业经营的。1929 年的大萧条使得美国加强了对银行业的 监管，并出台了要求商业银行和投资银行分业经营的法案。而在欧洲 并没有相应的规定，因此欧洲的投资银行通常都是大型的银行集团旗 下的部门。一直到 1940 年代，虽然农作物等大宗商品的衍生品在 19 世纪就产生了，但其与投行业务交集较少。这时候投行是投行，商品 经纪是商品经纪，中间的界限分明，交集不多。例如 morgan stanley 是早期典型的投资银行，其主要业务是承销和并购，美林是另一类典 型的投行，主要业务是股票经纪。另外有一些当时还不能称之为投行 的公司，例如雷曼和 fernner & beane（费那-宾尼）是比较纯粹的商 品及其衍生品经纪。 从 1940 年代开始，尤其是二战结束后，部分投行开始参与大宗商品 的期货交易。例如 1941 年，美林与费那-宾尼商号合并。美林允许客 户利用商号的资源投资于主要的资本市场或衍生品市场。由于商品期 货本身的特性，交易者都倾向于进行快进快出的短线交易，从而为美 林创造了大量的佣金收入。然而在这个阶段，支撑各家投行发展的仍 然是传统的承销业务。尤其是 1945 年之后，美国经济增长迅速，一 些传统产业的大公司的飞速发展带来了很多 ipo、股票增发和债券发 行的业务。因此这个阶段，商品衍生品经纪业务与那些动辄几亿美元 的承销案根本没有办法相比。但是这个阶段的承销主要是传统的巨无 霸投行 morgan stanley 和以 goldman 为代表的新兴投行的争夺。另外 一些投行例如美林雷曼在承销业务上是无法与他们竞争的，只能处于 从属的地位，也正是这些投行比较注重商品衍生品经纪业务。 到了1970年代，经济滞涨、传统业务低迷以及各类金融衍生品的出现 使得这种状况发生了比较明显的变化。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 百万美元 4 金融业证券业转型系列报告 1970 年代衍生品业务成为投行的利润增长点 1970年代，各类金融衍生品的产生成为投行新的利润增长点。1971 年，布雷顿森林体系崩溃后，利率、汇率风险突显使得以利率和汇率 衍 生 品 为 主 的 金 融 衍 生 品 逐 渐 被 推 出 ， 如 ： 1972 年 外 汇 期 货 （ cme ）， 1975 年 利 率 期 货 （ cme ）， 1977 年 长 期 政 府 债 券 期 货 （cme），1979年场外外汇期权，1981年货币掉期，1981年利率掉 期，1982年国债期货期权。在商品衍生品方面，两次石油危机催生了 能源衍生品，如：1978年取暖油期货（nymex），1983年原油期货 （nymex）。 图表 1 美国主要金融期货的起始交易时间 合约 外汇 英镑 加元 日元 瑞郎 西德马克 利率 treasury bills 存款利率 欧洲美元 treasury bonds treasury notes 股指期货 主要市场指数（major market index） 纽交所综指（nyse composite） 标普 500 value line 交易所 imm imm imm imm imm imm imm imm cbt cbt cbt nyfe cme kcbt 起始交易年 1972 1972 1972 1972 1972 1976 1981 1981 1977 1982 1984 1982 1982 1982 数据来源：公开信息，莫尼塔公司整理 1970年代的股票市场颇为萧条，股市的佣金一直没有起色。全美从 1971年到1977年间的证券经纪的佣金和承销利润不增反降。在这个阶 段，各种金融衍生品成为了投行新的利润增长点。 图表 2 美国投行的佣金和承销收入 股票佣金承销 4000 3500 3000 2500 3287 3404 2816 2438 3220 3516 2954 2000 1500 1000 500 957914 494496 914 1021 945 0 1971197219731974197519761977 数据来源：莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 百万美元 39.9% 5 金融业证券业转型系列报告 衍生品交易推动自营业务持续增长 当然，在1970-1980年代，各家投行涉足衍生品业务最主要的方式依 然是传统的经纪和自营业务。布雷顿森林体系崩溃后汇率和利率市场 的风险使得相应的金融衍生品被大量应用，因而衍生品经纪开始成为 了一块新的利润增长点。1970-1980年代更多的投行也开始涉足这一 新兴的业务范围，例如1981年高盛并购期货商j. aron后开展衍生品经 纪业务就是一个典型的例子。 此外，衍生品业务的发展也帮助投行更多的向自营业务转移。这是因 为随着投资银行巨头们的资本实力提高，各家投行不再拘泥于替别人 做嫁衣而仅仅赚取微薄的佣金，以高盛为代表的投资银行从1980年代 开始更多地向买方业务转移。高盛在1970年代末成立了其自营交易部 门，借助其在1981年并购的期货商j. aron公司开始大规模进入咖啡、 贵金属等商品衍生品和外汇等金融衍生品的交易领域。投行的自营部 门相对于其他机构投资者如共同基金和养老基金的主要优势就在于其 衍生品交易。 到2000年前后，每家投行都有各自的传统优势业务，但自营交易无一 例外的成为了各家投行的核心业务。例如美林和摩根士丹利都以承销 业务起家，但分别以经纪业务和并购及承销的优势立足业界，但其最 大的利润来源都是自营交易。其中自营交易的标的包括了股票、固定 收益证券、外汇、商品和各种衍生品。其中衍生品交易是自营交易的 一个重要的增长点，这从衍生品合同在各家投行资产负债表中占比的 增长上就可见一斑。 以高盛为例，1997到2000的四年间，其自营业务利润占比已经从31% 升至40%。自营交易的庞大利润实际上是高盛保持在行业领先地位的 重要原因。 图表 3 高盛各项收入及占总收入比重 承销和m&a收入(左轴)自营交易收入(左轴) 7000 6000 5000 4000 3000 资产管理和经纪(左轴) 30.9% 24.1% 自营收入占比(右轴) 43.1% 50% 40% 30% 20% 2000 1000 0 10% 0% 1997199819992000 数据来源：公司年报，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 百万美元 百万美元 百万美元 6.7% 8% 6% 6 金融业证券业转型系列报告 衍生品交易推动自营业务持续增长（续） 支撑高盛自营业务扩张的重要因素就是其衍生品交易，其衍生品交易 的比重也在逐年增加。例如其衍生品合约的资产和负债在其资产负债 表中的占比已经分别达到了12.2%和13.3%。 图表 4 高盛衍生品合同的公允价值及其在资产负债表中占比 衍生品资产(左轴) 衍生品资产占比(右轴) 衍生品负债(左轴) 衍生品负债占比(右轴) 40000 30000 11.4% 9.8% 12.2% 11.4% 13.3% 12.2% 15% 10% 20000 10000 0 5% 0% 199819992000 数据来源：公司年报，莫尼塔公司 morgan stanley也是类似的情况，从1994年到2000年其自营交易利润 占比从19%增加至28%，衍生品在资产负债表中占比在1998年也达到 了近7%。可以说在这个阶段，推动投行迅速发展的业务是自营交 易，衍生品交易利润的增长也是重要推动作用之一。 图表 5 morgan stanley 1994 至 2000 年各项收入及占净收入比重 承销和m&a收入(左轴)自营交易收入(左轴) 8000 经纪(左轴)自营收入占比(右轴) 28.0%30% 7000 6000 5000 18.7% 17.2% 22.1% 21.5% 20.0% 26.6% 25% 20% 4000 3000 2000 1000 0 15% 10% 5% 0% 1994199519961997199819992000 数据来源：公司年报，莫尼塔公司 图表 6 morgan stanley 的衍生品合同的公允价值及其在资产负债表中占比 衍生品资产(左轴)衍生品负债(左轴) 25000 20000 15000 10000 5000 0 衍生品资产占比(右轴) 4.7% 4.2% 1996 5.7% 5.2% 1997 衍生品负债占比(右轴) 6.8% 1998 4% 2% 0% 数据来源：公司年报，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 1975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008 7 金融业证券业转型系列报告 业务结构多样化，传统业务占比逐步降低 业务多样化以及衍生品的快速发展也使得各家投行的业务结构发生了 明显的变化。1970年代，手续费收入占投行总收入的40-50%。但到了 2000年前后手续费收入下降到不及投行总收入的20%。从1980年到 2000年，承销、自营以及佣金这三项传统业务占投行总收入的比重从 1975年的80%下降到1995年的50%。衍生品等新兴业务占总收入的比 例逐渐上升，其中场外otc衍生品的快速发展是其最重要的推动力 量。 图表 7 美国券商的三项传统业务占总收入的比例 80% 承销自营交易佣金 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：莫尼塔公司 自 1980 年初开始，一些投行也开始涉足于场外（otc）衍生品的交 易中。例如 1980 年 solomon brothers（所罗门兄弟）公司进行了一项 新的尝试，开展了全球首次的掉期合约交易。随后在 1984 年股指期 权也产生了。 这些在 1980 年代早期产生的场外衍生品的一个重要特点是没有特定 的交易所可以进行交易，也没有标准化的合约。场外衍生品的这些特 点导致在其产生的初期，寻找到合适的交易对手并不是一件容易的 事。例如一家美国公司在英国开展业务，预期一段时间内的收入是价 值 5000 万美元的英镑。为了对冲英镑下跌带来的收入缩水的风险， 这家公司可以使用一大笔钱去购买一份汇率期货合约。但比较经济的 方法是寻找到一家公司与其使用掉期合约在一段时间后互换在当时等 值的美元和英镑。理想情况下其交易对手可能是一家在美国开展业务 的英国公司，这样掉期合约可以使这家美国公司对冲英镑下跌的风 险，而英国公司可以对冲美元下跌的风险。然而在一个特定的时刻， 找到一家业务规模相似，恰好与一家公司的对冲方向相反的交易对手 显然并不容易。这样，一个被广泛采用的模式是这家公司会和大型的 投资银行进行 otc 衍生品的交易，而投资银行会寻找相应的交易对 手。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 万亿美元 8 金融业证券业转型系列报告 otc 衍生品成为各家投行的核心业务 到了1990年代之后，为了满足企业各种特别的需求，各种越来越复杂 的otc衍生品被设计出来。2000年以后，全球衍生品市场，特别是场 外衍生品市场呈爆炸式发展，而投行就是最主要的产品设计者和做市 商。这个阶段中，许多1980-1990年代创造出的金融衍生品开始被大 量应用，而一些新型产品也在不断推出，如2002年cdx指数，2006年 abx指数等。一些大型投资银行几乎可以根据客户的任何特殊要求 “量身打造”任何品种的衍生工具并为之创造市场，而这种能力成为 了各家投行的核心竞争力。在开发各种新型衍生品的同时，大量 1980-1990年代推出的信贷类衍生品被各家投行大量使用，或包装转 卖或直接投资获利。而此时投资银行的投资标的已经不再局限于资产 和货币，连天气期货、碳排放权等都进入了投资银行的业务范围。 在这个阶段，衍生品业务成为了各家投行的主要利润来源，远远超过 了传统的承销和经纪业务，各家投行的业务结构完全向着衍生品业务 倾斜。2005 年开始，衍生品业务占投行总收入的比例已经超过了经 纪、自营和承销三大投行传统业务之和。到 2007 和 2008 年，衍生品 业务的收入已经接近投行总收入的一半，成为投行最主要的收入来 源。 图表 8 美国券商传统业务及衍生品业务占总收入比例 50% 40% 30% 20% 10% 0% 衍生品三项传统业务之和 20012002200320042005200620072008 数据来源：莫尼塔公司 图表 9 全球衍生品名义价值 800 场内衍生品otc衍生品 700 600 500 400 300 200 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 数据来源：莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 9 金融业证券业转型系列报告 衍生品业务的快速发展使得投行集中度和杠杆率提升 衍生金融工具业务的精髓就在于创造性地进行金融产品开发、金融资 产定价、交易策略设计和相关风险规避措施设计等。此类业务的发展 对资本和专业人才的要求极高，也正因为如此，非标准化的、满足个 体客户具体需求的 otc 衍生品业务才能创造高额的利润。 但传统业务的举步不前与衍生品业务的高要求使得小型投行及券商的 经营环境面临的挑战更为严峻。投行之间的并购层出不穷。而另一方 面，衍生品业务对资本的要求使得各家投行快速提升其杠杆比率，使 用各种方法融资。这也引发了传统合伙人制度在现代投行中的逐渐消 亡与投行上市的风潮。 图表 10 美国投行的产业集中度 数据来源：alan d. morrison & william j. wilhelm, jr., the demise of investment-banking partnerships: theory and evidence, the journal of finance, 2008, (63), 311350. 图表 11 全球十大投行平均杠杆比率 30 27.7 29.7 27 24.0 24.9 24 21 19.6 20.8 21.3 21.7 23.0 20.1 19.5 18 15 20002001200220032004200520062007200820092010 数据来源：公司年报，莫尼塔公司整理（样本中的十大投行包括德意志、巴克莱、bnp、美银、花旗、瑞 信、瑞银、高盛、morgan stanley 和汇丰） 莫尼塔(上海)投资发展有限公司2013 年 3 月 4 日 10 金融业证券业转型系列报告 后金融危机时代衍生品业务重要性不减 2008年金融危机发生后，存活的各家银行迅速调整。到2009年一季 度，许多银行包括美国银行、摩根大通等都取得了盈利，而投行、并 购等传统业务已经恢复的差不多了。然而，这些传统业务的发展已经 触到了天花板，如果没有衍生品业务，投行的发展也将遭遇很难逾越 的瓶颈，美国的投行必须将不得不寻找新的增长点。在未来几年更多 新的监管法规条例将会出台的时期，衍生品业务对投行的影响必须由 时间检验。例如，2010年出台的dodd frank法案就对投行的发展产生 深远的影响。 dodd frank法案的主要内容包括： 重构整个监管机构。 重新界定银行业务范围，限制银行和金融控股公司的自营交易业 务；加强衍生产品业务监管，如将首次对场外衍生产品颁布全面 的监管规定，监管范围包括交易行为以及出售产品的公司；要求 银行将风险最大的衍生品交易业务分拆到附属公司；调整银行资 本标准（杠杠）。 强调消费者金融保护。 加强投资者监管和保护。强化投资咨询监管；对证券化作出新限 定；严格规范信用评级机构；规范金融公司治理；加强对冲基金 管理，将要求对冲基金及私募股权基金以投资顾问的身份在sec 登记注册，并提供交易信息，以帮助监管部门监测系统性风险；