中国平安初探之六 内涵价值

中国平安初探之六 内涵价值 (2013-06-03 21:15:44) 转载 标签： 股票 分类： 券商与保险 保险业与其他行业不同，其他行业我们可以通过市盈率、市净率来进行估 值，但对于保险股来说，采用这两个指标并不合理，至于说市场怎么看这个问 题？目前来说，市场对保险股的估值还是以市盈率为主，但这是市场的事，我 们作为投资者或者说投机（投资于机会）者可不能认为市场就是正确的，就是 要想办法在市场犯错的时机发现并介入，期待市场纠错，以获取超额回报。 我们经常可以看见保险股投资者在说内涵价值这个词，真正的投资者或者 说长期投资者，在投资保险股的时候，往往就是以内涵价值来给保险股估值， 而不是以市盈率、市净率来估值。这就是今天我想说的东东。 那么什么是内涵价值呢？ 保险业有他的特殊性，比如说一张长期的寿险保单，在开头的三年里，其 代理人佣金及公司管理费用，可达到初始保单收入的 100%以上，第一年的代理 人佣金加费用，高的可达到 60%左右，但作为收到的保险金却是以负债或者说 借款形式存在，借钱是要还的，这个道理大家都明白。假如采用一般企业现收 现付的会计准则，那么势必造成保险业财务上的巨额亏损，无论你这家保险公 司的财力多么雄厚，用不了多长时间就会出现事实上的资不抵债，而且需要连 续亏损几年时间。所以就有了保险公司需要七年以后才能获利的说法。 如此，你就没办法采用市盈率市净率来进行估值，一家烧钱企业怎么估值？ 也无法采用类似互联网企业式的市占率、市销率来估值，所以就需要另外一套 核算体系来衡量这家保险企业的实际价值，说白了就是计算一下这些目前造成 巨额亏损的保单的未来价值。这就是所谓的内涵价值。 保险业的内涵价值，就是精算师对各种长长短短、五花八门的保单，采用 一系列对未来的假设，通过计算而得到的一个大家可以接受的企业价值评估值， 就相当于企业作为兼并重组参考的评估值或重置价值，企业在具体交易的时候 2 可以高于这个评估值成交，也可以低于评估值成交，评估价值就是个参考值， 反正大家都可以讨价还价，坐下来慢慢谈。简单的说，这个保险业的内涵价值， 就是保险企业的评估价值。保险业的内涵价值，也可以理解为相当于一般企业 的净资产值。 至于说这个内涵价值的估值方法是否合理，是否真实有效的问题，这是保 险公司自己搞出来的东东，是鉴于一系列对未来的假设所进行的计算结果，其 中某个假设或者说参数对未来实际情况的差异，就会导致结果的差异或者说不 真实，而且寿险保单的期限比较长。只要其中一个参数出现微小的差异，结果 就会比较大的差异。所以，谁也说不清楚。所以，在发达国家保险历史上，由 于长期利率的波动而导致大规模亏损的案例比比皆是。所以，这个东东你相信 就相信，不相信就不能相信。 但是，在还没有其他途径可以了解保险企业实际情况的环境下，而你又想 买入持有的话，我认为还是相信为好，否则你如何去估值呢？ 所以，假如有人问我：那么我按市涵率来投资靠谱不靠谱？在我看来，假 如你想投资保险股，那么这个市涵率就是靠谱的，没有其他指标比这个更靠谱； 假如你不想投资，或者说你认为这个内涵价值不靠谱，那么按市涵率估值就是 不靠谱的。 唉，说完了自己看看，这岂不是就是一句废话嘛。嗯，就是如此，在炒股 票，很多所谓的道理，其实就是按常识来理解的废话，或者说不是废话的废话。 中国平安是个全牌照的金融集团，还有着不少其他业务，比如说银行，比 如说产险，比如说证券、信托等等，总的来说，我们可以毛估估认为，中国平 安的内涵价值就是由寿险公司的内涵价值加其他业务或者说其他企业的净资产 构成。所以，在中国平安的内涵价值里面，除了寿险公司的内涵价值是假设出 来的以外，其他的内涵价值基本上就等于是净资产。 2012 年年末，中国平安内涵价值 2858.74 亿元，其中，寿险业务内涵价 值 1774.60 亿元，其他业务内涵价值 1084.14 亿元。每股内涵价值 36.11 元， 3 今天收盘价 39.63 元，市涵率（市价总值/内涵价值）1.10 倍，处于历史低位。 在这里为避免纠纷，我只叙述事实，不做结论。假如愿意，以后有可能会 进行中国平安如何估值，或者说目前市场估值状态的探讨，现在似乎没必要。 中国平安内涵价值经济假设：投资回报率假设从 2012 年的 4.75%，每年增 加 0.25%，逐年增长到 2017 年的 5.5%之后保持不变；所采用的风险调整后的贴 现率为 11%。 中国人寿内涵价值经济假设：投资回报率假设从 2012 年的 5.1%，逐年增 长到 2016 年的 5.5%，之后保持不变；所采用的风险调整后的贴现率为 11%。 从以上两家保险公司内涵价值计算的两个主要假设条件看，预期投资收益 率或者说投资回报率，中国人寿的 5.10%高于中国平安的 4.75%，高出 0.35 个 百分点。那么这个预期投资回报率是什么呢？这个投资回报率就是公司认为我 的全部投资的资产，在未来每年可以赚那么多钱。所以，这个预期投资回报假 设数据越低，那么内涵价值的计算结果也越低。 这两家的未来投资的假设回报率上限，都限制在 5.50%，意味着在正常情 况下，他们都认为保险公司所有投资资产的每年收益超过 5.5%，几乎是难以完 成的任务。当然，这也许是保监会的限制，限制你不要乱来，用提高投资回报 率的假设条件来提高内涵价值计算结果。 这两家保险公司所采用的风险调整后的贴现率都是 11%，没有差异，这个 假设条件对于内涵价值的计算结果，正好与上面的预期投资回报率相反，贴现 率越高，内涵价值的计算结果就越低。 那么这个 11%的贴现率意味着什么呢？这个贴现率其实就意味着你的投资 收益率。假如你以 1 倍的市涵率买进中国平安，假如不考虑一年新业务价值的 增加值，假如中国平安的投资回报符合 4.75%的预期，那么你未来的年收益率 就是 11%。 4 好了，这个话题就到这里吧。 下期预告：中国平安初探之七，综合分析 附件：内涵价值计算的八大假设： 来源：博友 南迦巴瓦 1999 在此向他表示感谢！ 1）八大假设合理吗？每一个假设变动对利润的敏感性如何？ 2）计算的基础数据，各种保单的分类统计价值找不到，只是端出一个结 果，内涵价值多少。 主要假設 2012 年內含價值按照“持續經營”假設基礎計算，並假設中國現行的經濟 及法制環境將一直持續。計算是依據法定準備金基準及償付能力額度要求進行。 若干業務假設的制定是根據本公司本身近期的經驗，並考慮更普遍的中國市場 狀況及其他人壽保險市場的經驗。計算時所採用主要基準及假設陳述如下： 1、風險貼現率，未來每個年度有效壽險業務的貼現率假定為非投資連結 型資金的收益率（經稅項調整後的投資回報）或 11.0%。有效業務設定這樣特 定的貼現率方式是為了避免低估 1999 年 6 月前銷售的高定價利率產品所帶來損 失的影響。計算一年新業務價值的貼現率採用 11.0%。 2、 投資回報率，假設非投資連結型壽險資金的未來年度每年投資回報率 為自 4.75%起，以後每年增加 0.25%，至 5.5%並保持不變。投資連結型資金的 未來投資回報在上述假設的基礎上適當上調。這些假設是基於目前資本市場狀 況、本公司當前和預期的資產分配及主要資產類型的投資回報而釐定。 5 3、 稅項，假設平均所得稅稅率為每年 25%，同時假設未來年度投資收益 中每年可以豁免所得稅的比例為自 12%起，以後每年增加 3%，至 18%並保持不 變。此外，短期意外險業務的營業稅率為毛承保保費收入的 5.5%。 4、死亡率，男性和女性的經驗死亡率分別按中國人壽保險業經驗生命 表(2000-2003)非年金男性表和女性表的 65%和 65%為基準計算。就年金產品 而言，進入領取期後的經驗死亡率分別以中國人壽保險業經驗生命表(2000- 2003)年金男性表和女性表的 45%和 40%為基準計算。 5、 發病率，發病率根據本公司本身的定價表假設計算。短期意外及健康 險業務的賠付率假設在 15%到 85%之間。 6、 保單失效率，保單失